慢富·论道丨寻找多变环境下的确定性锚点

上半年，市场把“一九行情”演绎到了极致，站在7月的当下，市场也从极端的结构性行情走向震荡区间，板块快速轮动，共识变得稀缺，判断变得艰难。

7月16日，博道基金举办「慢富·论道」中期投资论坛，在圆桌讨论环节，我们邀请了五位兼具买方视角与产业深度的嘉宾，把彼时最受关注、也最难判断的几个问题摊开来聊——AI的产业趋势走到哪了？消费还有没有戏？景气赛道之外，资产配置的逻辑要不要重构？

他们分别是：

郑可栋|兴业证券金融产品部总经理、“Kevin投资茶馆”主理人

张建胜|博道基金权益投资副总监

孙文龙|博道基金权益投资副总监

李馥君|博道基金专户投资经理

钟婷霞|博道基金半导体行业高级研究员

从产业研究的显微镜，到资产配置的望远镜，五位嘉宾视角各异、观点交锋，现场金句频出，不少判断事后来看甚至带着一种“精准”的意味。

事实上，论坛结束后的这两周，市场走势确实开始沿着“再平衡”的路径演绎——前期极致的景气分化出现收敛，资金在不同板块间寻找新的定价锚。小博将这场对话尽可能原汁原味地整理出来，希望能在这个震荡的市场里提供一些独特的视角，帮助大家理清思路，多一层笃定，少一分焦虑。

以下，分享给大家。

分化：什么是未来阶段的确定性锚点？

郑可栋：非常高兴能够来到博道的专场和各位做一些探讨，今天讨论的主题也非常有意思，名字叫：分化·重构，寻找多变环境下的确定性锚点。今年上半年的市场比较核心的一个词就是“分化”，一边是AI、算力、存储等方向持续受到关注，另一方面就是消费、红利等资产相对承压，当然现在好像有一些变化。首先，我想围绕这个问题请教四位嘉宾，在这样一个分化加剧、定价重构的环境中，应该把什么作为未来阶段确定性的锚点？请四位嘉宾分别做答，首先请张总。

张建胜：假如只说一个锚点，我觉得应该还是“AI”，因为其他行业不管你买或者不买，都得关心AI。

孙文龙：今年是K形分化，一边是硅基的通胀，一边是碳基的收缩，我觉得碳基来讲是寻底。

郑可栋：刚才张总说AI，孙总说寻底，钟老师，您的锚点是什么？

钟婷霞：作为电子产业的研究员，我觉得是“曲折发展”。我们要尊重产业的发展趋势，虽然中间肯定有一些曲折，但要看到更底层或者更长期的发展趋势。

李馥君：因为我是研究资产配置，天然信仰的投资哲学就是，从长期来看，想要穿越多轮周期，多元化胜过集中的确定性肯定是更大的，所以不会单押，尤其是当前AI风险收益比有所下降的环境下，我个人认为构建有韧性的组合比追求有锐度的收益更重要一点。

过去几年，重仓国内消费股基金与重仓TMT行业为代表的科技行业基金业绩表现天壤之别。业绩差异的直接原因在于A股市场估值体系的重塑。进入2025年，两者估值差异没有收敛，反而进一步拉大。特别是几家国产GPU公司，无论是绝对市值水平还是静态估值水平，都在不断挑战过去传统投资分析框架对价值投资的理解。

这样的市场估值体系重塑，是A股市场历史上“泡沫”生长到破灭的2到3年短周期轮回，还是具有更大周期持续性现象？如果是后者，投资者就必须认真加以应对。要探讨这一“只有事后才知道答案”的命题，或许宏观视角能给出一些启发。

张建胜：AI可能处于第一阶段浪潮中后期

郑可栋：确实也呼应我们整个论坛的主题，很分化，四位嘉宾谈的点都不一样。接下来围绕一些细节的点想请大家再各自探讨一下。

首先想请教的是张总。张总长期深耕TMT领域，也兼具A股和港股投资的经验，站在当前这个时点，在科技整体涨幅那么大之后，市场也非常关心后续的确定性来自哪里，风险又来自哪里？另外，我之前看到过您的一篇材料，提到您今年把心态从“积极”调整为“稳健”，在科技大幅上涨最近又有一些回调的环境下来看，如何看待科技行情所处的阶段？

张建胜：判断所处阶段确实也是挺难回答的问题，如果说一定要下一个判断，我自己觉得现在应该是在整个AI浪潮第一阶段的中后期。

从过往经验来看，基本上一轮产业革命至少都会有两个阶段，第一个阶段肯定是偏投资的阶段，第二个阶段是产业的产出开始渗透到各行各业的时候，这个过程中间可能需要成本的下降。

现在这个时点，我们也认同一个观察，就是大模型开始分层。当最有支付能力的海外大厂开始考虑Token的ROI问题的时候，大模型就开始分层。大模型开始分层就意味着整个行业的FOMO情绪会稍微放缓一点，去追求ROI的过程也会让一些斜率特别高的环节开始做适度的调整。

郑可栋：也就是说有两个阶段，处于第一阶段可能接近中下半场这么一个阶段。

张建胜：对，对于AI这么大的产业革命，我觉得可能跟踪比判断重要。如果让我说现在能不能看到拐点，我觉得我下不了这个判断。

郑可栋：跟踪比判断更重要。我看您做科技投资的时候持仓里也会放一些像光互联、存储、港股互联网平台，这块跟主流的也不太一样，想补充问一个问题，这些品种或者这些赛道在全球科技定价的方向分别对应的是哪些逻辑？

张建胜：互联网会稍微有差别一些，它在我的框架里更偏泛消费，同时叠加了加一个AI应用的“期权”。

其他方面，其实我认为整个AI产业，核心就几个环节：算力、存力、运力（以互联为主），再加上电力。就像高考时追求的是总分，AI也是一样，追求总的性能，前三个就像语数外，你需要追求的是短板效应，哪个环节越制约总体性能，哪个环节总体来讲投资机会就会更多一点，所以这三者是动态变化的，每个环节会有不一样的点。

总体来讲，中国在“光”上会更强一点，美国在计算环节更强一点，韩日可能在存储方面更强一点。细分来看，存储的逻辑相对简单粗暴一些，因为它的产品形态变化比较少，更多就是看供需；互联是变化最大的一个环节，所以它主要的投资机会更多是技术变化所带来的，可能从小到大的机会都有，当然把握的难度也会相对高一点，因为它变化更大一些。

郑可栋：另外，我看到您的组合里不仅是科技，也配了一些化工、资源、稀土这些顺周期或者涨价概念相关的股票，从您的视角，配置的逻辑是什么？

张建胜：基本上我去持有一只股票，主要是出于两点考虑：第一，资产本身要有性价比；第二，在现在这个市场波动率提高、地缘政治风险持续存在的环境下，我会有意识的去增加低相关性行业的配置来增强整体组合的韧性。

孙文龙：行情后续或将“再平衡”，消费存在结构性机会

郑可栋：这又回到张总刚才提到的一个点，核心还是应对而非预测。接下我们再来请孙总聊聊分化的另外一端，也是市场阶段性比较忽视的资产：消费。虽然到目前为止，今年的消费似乎特别“冷”，但是我觉得低预期不代表一定没有机会，孙总的风格一直是比较均衡的，组合里也有一些消费类资产，现在您觉得压制消费表现的可能因素是什么？

孙文龙：我自己主要是两方面来理解：基本面和资金面。

基本面方面，也跟现在国内新周期紧密相关，尤其是2021年地产见顶以后，无论从量还是从价上都有一个大幅回调，对于整体居民财富也有比较大的影响。到目前来看，我觉得这个过程应该走过了一大半。如果去观察房地产相关指标，无论是销量还是新开工的量都显著低于以往均衡的水平，当然目前可能还是处于寻底的过程中，股票价格也是在寻底的过程。从消费的数据上来看，也是在寻底的过程，这是一个方面。

另外，从公司角度，AI相关的公司，业绩确实非常好，消费公司的业绩是承压的。所以，简单从资金配置的效率来理解，也应该是多配能赚钱的公司，从这个角度来看，今年的“一九行情”某种程度上也有一定的合理性。

郑可栋：沿着这个话题，从您的视角来看，消费相关的资产是否还有必要持有？有没有一些建议给到投资者？

孙文龙：这确实是“灵魂之问”，其实我自己的持仓里也有一些消费，我是这么来理解的，刚才建胜也讲到，如果AI进入到第一阶段后半程，从资金配置的效率上来讲，我认为后续会有一个再平衡的过程，这是一方面。

另一方面，哪怕在消费领域，也是存在分化的，观察消费不仅要看商品消费，还要关注服务消费，今年服务零售额增长是高于商品零售额的，所以我觉得消费领域还是存在一些结构性的机会，比如跟大健康、老龄化相关的等等。

郑可栋：这点特别好，消费已经不能再从一个整体来看，里面也存在“K型”分化。另外是均衡的问题，因为您也是因为“均衡”的标签被大家熟识，在这样结构性的行情里面，您怎么看均衡这个事情，或者怎么应对这个问题？

孙文龙：其实这个问题我今年也仔细思考过，首先，均衡这件事从长期来看还是有效的，不能因为近期的极致行情而否定均衡配置的意义，而且技术革命几十年才出现一次，不能因为一次特殊行情，就推翻长期有效的方法论。当然现在确实均衡会面临一定的挑战，起码对于我自己来说，我觉得问题不在于均衡，而在于是否做到了真正的均衡。

其次，从公募产品的形态来讲，客户持有体验是我们很重要的考量，我是希望能够帮助投资者长期能够挣到钱，同时过程中不要太颠簸。在当前这个环境下，我觉得还是需要对市场主线有一定把握，通过适度调整行业配置去适配市场主线风格，如果完全回避这些板块，本身就偏离了市场结构。当然这个对于能力圈要求也很高，在能力圈之外的领域，我更愿意做标配；在能力圈之内的领域，再去做超配。

最后，从长期挣到钱的角度，我有一个底层的信念，就是投入资本回报率(ROIC)和业绩增长是推动企业价值创造的根本因素，我比较认同巴菲特说的护城河逻辑，护城河高的公司它长期资本回报是比较高的，因此，要把长期资本回报率高的公司更多放到组合里面来，当然也许兑现是一个比较长的过程，所以要在均衡的基础上，每年能够对市场主线有一定的把握，这也是我未来努力的一个方向。

钟婷霞：AI研究，从趋势指标到估值与景气

郑可栋：我们再回到行业视角。确实现在AI产业既有共识，也有分歧，共识是景气度特别高，分歧是现在估值到底贵不贵、盈利兑现能不能跟得上。借这个机会我想代表投资者请问一下钟老师，从研究的角度，您在判断AI产业趋势时，最看重哪些前瞻指标？

钟婷霞：确实AI是一个很大的产业，可能也不是一两个指标就能完全前瞻评价这么大的产业趋势，还是需要一些比较系统性的框架，但是我们可以找一些好理解的切入点。

比如从一个大模型生命周期来看。首先一个大模型的推出，背后有技术路线的选择，然后是资源集中投入、反复训练，到公司内部员工测试，之后可能会获得一小部分非常前沿的人对这个模型高度的认可，最后再推向市场，面向大众，让大家感受到“哦，原来这么厉害”，然后出圈，这其实是一个非常漫长的过程。等到某个大模型出圈的时候，大家就会看到AI使用的激增、Token的激增，之后就会发现，上游的算力就开始供不应求，由此整个产业链就被拉动了。

在这个过程里面，有一个非常容易形成的共识，而且很直接的指标，就是ARR，基本代表着付费者愿意为现在AI付出的价值，就是他认为你值多少钱。

再往前一步，就是去看当前在研模型的状态，它是否还在不断向上进步，因为这可能代表着未来半年到一年左右的时间维度，模型能触达到的用户层面有多广、能做的事情有多少。

如果还继续往前一步，就是去观察行业里面前沿的领袖人物、掌舵者，他们对这个产业两到三年的看法，包括现在产业发展到哪个阶段，未来他们对大模型的发展有什么想法或者憧憬，现在的卡点和瓶颈在哪里。

我觉得是一环扣一环，至少是三个层面，从具体到抽象，从非常冷冰冰的现实数据，到创始人的理想愿景，我也希望努力从各个层面尽可能去感受这个AI产业当前的进展。

郑可栋：感谢钟老师，这个产业的判断确实跟其他行业不太一样，接下来还有一个大家都很关心的问题，在大的共识之下，AI的估值应该怎么看？什么时候可以容忍高估值，什么时候高估值会变成风险？

钟婷霞：这个问题我可以分享一下个人的看法，其实就是定价。

定价在我的框架里是对未来现金流的折现，静态呈现的高估值往往意味着市场认为它远期能有一个非常好的回报，比如认为它空间特别大，或者是确定性比较高，只有这样，大家才愿意在短期给到它一个比较高的估值。所以，如果能确定这个行业的空间是足够大的，确定性是足够高的时候，当前的高估值其实是合理的，与其说要去容忍，不如说去积极拥抱。

什么时候会成为风险？也是两方面。一是决定未来回报的底层因素发生了变化。一般来说，可能是行业的产业格局发生了变化，或者技术路线出现了颠覆，比如新的技术路线取代了旧的技术路线，再或者产业发展遇到了瓶颈，比如大家明确地发现尝试了很久的技术路线没有办法再往前了，而且可能可见的没有什么更好的解决方案，这个时候我们就需要去重新评估；二是股价过度透支了未来的空间，这是第二个风险。

郑可栋：如果再追问一下，您能不能围绕整个AI的产业链给景气度上做一个从高到低的排序？

钟婷霞：我可以从硬件的角度分享一下我个人的看法。

对于AI领域，刚才建胜总提到的四个大方向：算力、存力、运力、电力，大家都是同样非常强的景气驱动，但是每个环节之前的产业状态不太一样，有些可能以前是个坑，有些可能本来基础底子都很好，所以当需求来临的时候，好的产业它从一开始就是非常高的增长，有些可能因为过去动力不足或者处在一个产业低谷期，需要慢慢的把需求拉上来，可能会更晚一些来到从供过于求到供不应求的时间点。比如今年看到的，以存储为代表的涨价类品种就经历了这个过程。

截至今年上半年，目前景气度最高的就是存储，其次是运力和算力，再往后是电力电子相关的环节，但这是已经发生的事情，如果往后展望，我还是比较相信每个环节都会获得自己相对合理的回报。所以我觉得各个环节会经历一个再平衡，可能前期涨价非常高的行业，未来价格的幅度会收敛，最后各个环节大家会齐头并进，共同去分享AICapex带来的增长，可能会更均衡一些。

李馥君：资产配置视角下，K型分化中的机会与风险

郑可栋：齐头并进也是大家更愿意看到的。最后，我们再把问题交给做资产配置的李馥君老师，其实咱们都是做资产配置，只不过您是在资产端做，我们是在财富端做。今年确实也比较难，特别是在K形分化的环境之下。我想请问的是，从资产配置的角度之下，您认为这种极致的分化是机会还是风险？

李馥君：从我个人的视角，分化也不是今年才有或者AI革命才有的事情。往大了说，长期所谓的“K型”分化其实是贫富分化，资本主义诞生的时候大家就在讨论这个问题，马克思主义其实研究的就是这个问题。

回到当前，市场结构性分化其实2021年也出现过，今年又展现出来这样的特征，其实背后是有规律可循的：当有新产业出来，基本面有一个明显的新旧动能对比，我觉得这个阶段对于主动投资来说，其实就是一个很好的机会，因为主动投资相比量化的区别就是它持仓相对集中，市场分化就意味着一个“好”，其他的“不好”，一旦抓到这个“好”的机会，可能就会呈现非常有锐度的业绩，从而“一战成名”。

但是对于做资产配置的人来讲，天然地对周期比较敬畏，天然地更偏好均衡和多元化。但是，现在的分化就意味着市场宽度下降，如果市场宽度持续收窄，同时交易越来越集中和拥挤，从资产配置角度，组合层面的风险就会明显上升。

为什么说市场宽度是很重要？

对于资本市场而言，一个宽度充足的市场意味着拥有多个相对独立的增长引擎：不同的产业、不同的公司、不同的资产方向都能够贡献盈利增长，也有资金承接，各个行业间的风险能在系统内部对冲消化，而不是集中暴露，基本面和市场呈现的是多点开花、百花齐放的状态，那么可持续性和应对外部冲击的能力都会更强。对经济体来说也是一样，为什么我们总是强调中国拥有最完备的工业体系，如果我们像韩国一样极致地押注一个赛道，也许在这个产业发展的时候会很强，但它也是很脆弱的，能不能在大国博弈中长久的存活下来都很难说。

所以我觉得，从资产配置的角度而言，分化是一个非常值得关注的风险点。在市场宽度下降的背景下，强势的指数并不一定意味着系统更加健康，反而可能意味着背后的脆弱性正在增加。

而且，现在有些表面上的分散可能也并不是真正的分散，比如说，可能看起来组合里面配了周期、配了科技，但是，周期里有可能配的是那些AI上游的，实际上押注的还是同一个主题，一旦主题逆转很可能出现多行业同跌，表面上的行业分散达不到降低波动的目的。

总的来说，我觉得需要多想一些风险，当然也不是说要抛弃主线，因为改变世界、提高生产率是从这个分化中衍生出来的，但组合构建需要利用多元化的思想，提高面对不确定性和冲击时的缓冲和韧性。

郑可栋：既然提到了配置，前面大家科技、消费都提到了，那么加上红利、周期、债券，就具体的方向想继续请教李老师，您觉得在组合当中，这些资产各自承担的是什么样的角色？

李馥君：主持人这个问题一听就很有配置思维。首先，如果AI能够继续这么前进的话，科技肯定还是作为一个相对进攻、去获取收益来源的角色，起码目前还没有看到从产业端发展被证伪的迹象。而且科技的非线性发展已经有所体现了，比如半导体销售的同比增速已经明显突破了传统周期波动的范围，今年是在传统周期的上沿进一步加速，所以AI还是值得关注和重视的。

第二是消费，主要承担差异化盈利来源和内需修复期权的角色，我觉得不用特别悲观。现在大家可能觉得基本面很差，也有很多悲观的声音。

比如第一个悲观的理由，中国人口问题。但我个人觉得，单论中国的人口下降视角有些局限，如果我们去看全球，其实人口增速从上世纪六七十年代就见顶了，预计到2100年全球都会陷入人口负增长。但是，人口负增长消费就没有机会了吗？这其实是全球都会面临的问题，或早或晚，难道最终要看空全球消费吗？我认为不至于。

再比如第二个悲观的理由：碳基会被硅基打败。对于这一点，我个人始终相信，科技的终极目的是满足人类的需求，提高人类的福祉。如果是这样的话，就不可能认为最终人的消费都会萎缩，这背离了人类发展科技的目标，所以我认为消费肯定会有它的春天。但是，消费需要重点关注的一点是，现在的这些消费公司未必是未来真正会长大的消费公司，消费还是需要从一些转型的逻辑去找，比如服务类的、比如能走出去的，如果我们相信中国的未来，那中国全球经营的消费公司一定是非常值得关注的。

第三个是红利，今年上半年红利确实相对难受一点，它的股息率没有像2022年、2023年那么高，但是，相比固收类产品仍然还是有一个明显的利差，这其实跟2018年之前有很大的不一样。2018年之前为什么红利没有抗熊市的特征，就是因为之前红利资产的股息率对比当时的固收类资产没有很强的竞争力，所以配置价值不高。但现在不一样了，一个是相较固收资产，它具备一定的利差，不是所有人都有这个风险承受能力去ALLIN成长的，在当前低利率的时代，稳健配置需求中红利仍然是值得关注的权益底仓品种。

第四个，周期。现在不算是一个“岁月静好”的时代，周期有对冲地缘风险的作用，另外周期的估值从长期绝对水平来看也不高，所以周期是一个承担业绩弹性和条件性对冲的角色。

最后是现金和债券，一方面对于追求稳健风格的产品它肯定是必不可少的，另一方面现金/短债其实是一种选择权，使得估值改善或市场被动去杠杆时，组合有能力调整配置加仓。

整体来看，资产配置组合看起来往往“什么都有”，在单一资产或单一投资主线大放异彩的阶段，表现可能并不突出。但资产配置的哲学就在于并不追求每一个阶段都成为赢家，而是通过动态调整各类资产的比例，让不同资产在不同阶段接力发挥作用。要知道投资的长期胜利，不是靠抓住每一次风口，而是在复杂市场中提升长期生存能力。这个过程考验的不只是策略，更考验投资者面对繁荣时的克制、面对波动时的耐心，以及长期坚持的能力。

下半年如何应对？

郑可栋：感谢李馥君老师，刚才大家分别从科技、消费、产业研究、资产配置多个方面和维度探讨了这个问题，最后，我们所有的点再回到投资者以及投资者的体验，想请问四位嘉宾，如果有一句话想给到投资者，今年下半年有什么意见和建议？

张建胜：市场波动可能会加大，需要思考怎么保住这一轮胜利的果实。

孙文龙：我觉得未来半年可能是加仓消费的重要时间点。

李馥君：感觉我们最后非常的不约而同，上半年其实是充分享受分化红利或者资金正循环反馈的时候，下半年需要慢慢地保持韧性，增加应对。

钟婷霞：从研究的角度，我觉得还是要去积极跟踪整个电子产业发展的一些斜率或者方向，尽量去淡化市场活动带来的极度乐观和悲观。

郑可栋：好的，再次感谢大家，四位嘉宾的观点也都非常鲜明，对于大家来讲，无论是上半场还是下半场，它都属于大家的这一场，谢谢。

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