杠杆热钱吹大泡沫，韩国股市经历“七月风暴”

短短几个交易日内，韩国股市从“暴跌”切换至“暴涨”。如果说AI预期重估是韩国股市近期剧烈波动的外部冲击，那么高度集中的杠杆资金，则成为市场上下波动的内部放大器。

韩国股市刚经历历史罕见的暴跌，便迎来更加剧烈的反弹。

7月31日，韩国综合股价指数（KOSPI）盘中一度大涨17%，创历史最大盘中涨幅。三星电子一度上涨26%，SK海力士一度飙升29%。就在此前的7月28日、29日，KOSPI却连续两个交易日触发熔断，7月以来累计跌幅一度逼近29%。

7月29日，韩国监管层紧急开会，宣布限制杠杆ETF（交易型开放式指数基金）仓位比例。

短短几个交易日内，韩国股市从“暴跌”切换至“暴涨”，AI（人工智能）半导体龙头股成为市场波动最剧烈的中心。7月31日的强势反弹，也让市场重新审视韩国股市此前的暴跌：这究竟是一场由AI投资逻辑逆转引发的产业性危机，还是在高杠杆、高集中度资金推动下，市场经历的一次剧烈去杠杆和仓位重置？

AI龙头股经历过山车

此次韩国股市调整，首先从AI产业链核心企业开始。

7月28日，KOSPI暴跌10.84%，创历史第二大单日跌幅。次日，KOSPI盘中一度暴跌超过12%，连续第二个交易日触发熔断机制。这是韩国股市有记录以来首次连续两个交易日触发熔断，今年以来已经熔断九次。

作为韩国股市权重最高的两家公司，三星电子和SK海力士近期连续遭遇大幅下跌。尤其是SK海力士，作为全球高带宽内存（HBM）领域的重要供应商，被视为AI基础设施投资浪潮的重要受益者，其股价波动也成为市场情绪变化的风向标。

7月28日，三星电子和SK海力士盘中一度分别下跌近8%和近9%，SK海力士较6月历史高点已下跌约53%。

暴跌的导火索指向SK海力士的二季度财报。

7月29日，SK海力士公布2026年第二季度业绩。公司营收79.32万亿韩元，同比增长257%；营业利润60.54万亿韩元，同比增长557%。尽管两项指标均创下单季历史新高，但营收和营业利润均低于市场预期。

对于此前已经被AI热潮推高预期的市场而言，创纪录的业绩仍然无法满足投资者的预期，当日该股股价一度暴跌逾10%，“不及预期”本身就成为抛售的理由。

与此同时，隔夜美股半导体板块继续走弱，SK海力士美国存托凭证（ADR）大幅下跌，进一步加剧韩国市场的悲观情绪。

外资的大规模撤离也成为拖累市场的关键因素。7月28日当天，外国投资者在KOSPI市场净抛售4.9914万亿韩元（约合3.39亿美元）。据韩国证券信息公司KOSCOM统计，从年初至7月28日，外资在KOSPI市场累计净卖出197.2万亿韩元（约合1350亿美元），这一规模约为2025年全年净卖出总额（9万亿韩元）的22倍。

但如果将韩国股市的暴跌完全归结于一份“不及预期”的财报，显然过于简单。

摩根士丹利首席中国经济学家邢自强在接受《国际金融报》访问时表示，韩国股市近期的大幅调整，更多是全球AI投资周期进入重新定价阶段的体现，并不是韩国自身经济或者企业基本面突然出现问题。“此前韩国AI相关股票上涨，很大程度受益于全球AI基础设施投资周期，尤其是存储产业链企业表现突出。但此前资金过度集中，也使市场提前反映了未来一两年的乐观预期，导致股价表现与企业基本面出现一定背离”。

7月31日的市场表现进一步印证了这一判断。经过连续暴跌后，三星电子和SK海力士股价出现罕见的剧烈反弹，显示此前的抛售可能更多受到去杠杆、强制平仓等资金面因素推动，市场对AI产业基本面的判断并未出现全面逆转。

与此同时，SK集团会长崔泰源在公开市场买入3620股SK海力士股票，按此前收盘价计算，这些股票价值约48亿韩元。这是他首次以个人名义直接投资SK海力士。在公司股价经历大幅下跌后，这一举动也被市场普遍解读为对公司长期发展前景的信心投票。

不过，这并不意味着AI产业已经不存在风险。韩国银行29日向国会提交的报告认为，AI及相关基础设施投资仍将推动全球半导体行业保持较长时间增长，但同时也警告，AI盈利能力受到质疑、大型科技企业削减投资以及能源供应瓶颈等因素，仍可能给半导体行业带来下行压力。换言之，当前市场争议的焦点或许已经从“AI产业是否会逆转”，转向“AI高额资本投入能否持续转化为实际盈利”。

韩国元大证券研究员金容九认为，当前市场资金流向和价格走势受悲观预期主导，而非企业业绩和价值等基本面因素，即使部分龙头企业具备较强成长性，也难以扭转市场整体下跌趋势。

杠杆狂欢放大暴涨暴跌

如果说AI预期重估是韩国股市近期剧烈波动的外部冲击，那么高度集中的杠杆资金，则成为市场上下波动的内部放大器。

韩国此次市场震荡并非一天形成。

此前，韩国监管部门推动资本市场改革，希望提升股市吸引力，改善长期存在的“韩国折价”（Korea Discount）问题。

在这一背景下，今年5月底，韩国交易所正式批准了16只单只股票2倍杠杆ETF上市，其挂钩标的集中于三星电子和SK海力士两只半导体龙头股。在此之前，韩国市场长期禁止单只股票杠杆ETF，单一标的投资比例也受到严格限制。

据韩国交易所数据，16只单一股票杠杆ETF上市后规模在一个月内从约4.9万亿韩元增至峰值约16万亿韩元。此外，据KB金融集团数据，自5月27日单一股票杠杆ETF上市以来，韩国散户净买入额高达14万亿韩元（约97亿至101亿美元），同期外资净买入额仅约2万亿韩元。

散户成为这轮行情的重要推动者。

韩国活跃个人股票交易账户数量已经接近1.1亿个，而韩国总人口只有约5100万。这意味着从账户数量来看，平均每名韩国人拥有超过两个证券账户。

在市场上涨阶段，杠杆资金放大了AI半导体行情；但当市场由涨转跌，同样的机制也迅速转化为下行压力。杠杆ETF追踪的是标的资产的每日收益倍数，并通过每日再平衡调整仓位。在震荡或下跌行情中，负复利效应可能持续侵蚀投资者本金。

随着三星电子和SK海力士股价连续下跌，杠杆资金开始面临更大的亏损压力。韩国投资证券数据显示，在其88万名三星电子投资者中，接近一半目前处于亏损状态；在其40.8万名SK海力士投资者中，约七成处于亏损状态。

据韩国证券信息公司的数据，截至7月27日，韩国两只热门产品——KODEX SK海力士单股杠杆ETF和SOL SK海力士期货单股反向2倍ETF累计交易额超过139万亿韩元，超过同期韩国KOSDAQ市场交易规模。

与此同时，韩国投资者融资余额也出现明显变化。

韩国金融投资协会数据显示，散户用于股票投资的存款余额已经从6月高峰的139.7万亿韩元下降至107万亿韩元。此前，随着投资者借贷扩大股票仓位，保证金债务一度升至38.6万亿韩元，但在近期强制平仓后下降至33.2万亿韩元。

当AI半导体股由涨转跌，市场承受的不仅是普通投资者的抛售压力，还包括杠杆ETF调仓、保证金追缴和强制平仓等多重压力。简而言之，杠杆资金在上涨阶段放大收益，在下跌阶段则通过去杠杆和强制平仓进一步放大跌幅。

韩国公司治理论坛主席李南木（Namuh Rhee）表示，追踪波动剧烈半导体行业的杠杆ETF正在给市场带来冲击波，部分散户投资者的本金几乎全部损失。

“市场似乎正接近抛售高潮，散户去杠杆化几乎完成，股票持有量遭到大范围强制清算。”

面对连续熔断，韩国监管层开始紧急收紧政策。

7月16日，韩国宣布暂停新的单一股票杠杆ETF上市，并将最低保证金要求从1000万韩元提高至3000万韩元，相关措施提前至7月31日生效。

7月29日晚间，韩国副总理兼财政经济部长官具润哲主持紧急市场会议。会后，韩国政府宣布考虑将个人投资者单只股票杠杆ETF投资上限设为金融资产的20%，并提高交易成本、引入模拟交易准入要求。

具润哲此前在国会接受质询时公开致歉，表示在引入相关制度和推出产品过程中，未能充分审视未来可能发生的情况。

不过，7月31日KOSPI大涨，三星电子和SK海力士股价同步大幅反弹，也显示杠杆资金对市场的影响并非只有“助跌”一面。

在经历连续暴跌、去杠杆和强制平仓后，随着部分抛售压力得到释放，市场情绪可能出现快速修复，资金回流又进一步放大了上涨行情。NH投资证券（NH Investment&Securities）韩国现券股票主管吴肖恩（Shawn Oh）表示：“近期受去杠杆、削减仓位、强制平仓以及其他流动性因素影响，人工智能科技股加速抛售，这种行情可能正在趋于稳定。”

邢自强认为，当全球大量杠杆资金仓位过度集中于某一板块时，市场会对流动性变化、利率变化以及监管政策调整更加敏感。韩国去年底到今年上半年出现大量几倍做多ETF资金进入，这通常意味着赛道型牛市进入后半阶段。“如果监管政策出现前松后紧的变化，容易引发较大的市场波动”。

AI投资进入“半场休息”

尽管韩国股市此前遭遇剧烈调整，但市场对于AI产业本身的判断并未完全转向悲观。

邢自强表示，从产业基本面来看，韩国AI产业链企业目前并未出现明显问题，未来一两年的订单情况仍然较好，全球AI投资周期仍将为韩国半导体企业提供支撑。以存储企业海力士为例，按照明年盈利测算，海力士市盈率（PE）大约为3.4倍，经过调整后估值并不高，相关企业估值仍处于合理水平。“因此，这轮韩国股市的调整更多是此前AI乐观预期集中反映后的重新定价，而不是AI产业趋势逆转，目前我们认为市场调整可能已经接近尾声”。

事实上，从企业层面看，AI资本开支周期仍然没有出现明显逆转。

邢自强透露，虽然AI大厂今年、明年的投资计划并未削减，甚至仍在上调，今年相关投入约8700亿美元，明年可能达到1.2万亿美元，但市场此前已经提前反映了未来一两年的乐观预期，因此出现阶段性调整。SK海力士在财报中表示，已与约10家客户签署长期芯片供货协议，预计2026年第三季度DRAM出货量环比提升约10%，2026年全年资本支出将达到40万亿韩元区间高段。公司HBM4已于第二季度量产出货，下半年将扩大生产。

摩根大通7月21日发布报告称，韩国企业基本面依然稳健，近期股价下跌主要受到大规模去杠杆影响，并维持韩国股票“增持”评级及12500点的12个月KOSPI目标。该行表示，AI投资和数据中心投资仍保持强劲，目前尚未观察到存储器需求出现放缓的迹象。

高盛指出，KOSPI远期市盈率已降至5倍，低于2008年全球金融危机期间的谷底水平，科技股拥挤度降至近一年低位，市场逻辑正从“仓位博弈”切换至“业绩验证”。

不过，高盛分析师在报告中提醒，当前AI市场情绪如“一根被过度拉伸的橡皮筋”，市场对负面信号的持续漠视终将触发临界点。如果资金开始重新评估AI投资回报周期，那么韩国市场今天的剧烈波动，可能只是全球AI资产重新定价的开端。

邢自强进一步表示，当前AI相关资产调整反映的是“叙事变化”，而非基本面恶化。他认为，历史上每一轮科技革命都会经历过度投资和繁荣周期，随后进入一定程度的清算阶段，但这并不意味着技术价值消失。以20世纪90年代末互联网革命为例，当时宽带、海底电缆等基础设施投资经历市场出清，相关企业股价和财务回报受到冲击，但这些基础设施最终成为推动美国和全球经济生产率提升的重要基础。

在此背景下，邢自强认为，AI投资正在进入“半场休息”阶段，市场关注点需要从单纯关注AI半导体、算力等“卖铲子”环节，转向更广泛的AI生态链。一方面，投资者需要关注利用AI提升生产率、实现降本增效、改善营收的“AI adopter”（应用者）企业；另一方面，一些看似并非高科技的领域，如能源、资源和战略原材料，也可能因AI发展带来的需求增长而成为重要受益者。AI市场当前的波动并不意味着产业价值消失，而是市场正在从关注基础设施建设转向关注AI真正落地后带来的生产率提升。

本文源自：国际金融报

作者：李曦子