不负“预期差” 乔路铭的看点与牵绊

独立 稀缺 穿透

危中有机、化危为机

作者：岩石

编辑：可乐

风品：丽丽

来源：铑财——铑财研究院

上市，只是价值马拉松的开始。

7月22日，乔路铭正式挂牌北交所。发行价14.36元/股，募资约7.18亿元。网上有效申购倍数超2038倍，网上获配比仅0.049%。

热捧追捧之意肉眼可见，然至少目前看股价没出现预期的大幅连涨：上市首日涨超30.9%，全天成交额超7.7亿元，换手率高达94.38%。次日下跌15.95%，7月27日最低一度探至14.3元，7月28日又登上龙虎榜，换手率45.33%，成交金额3.47亿元。截止7月29日，收盘价16.05元，较发行价仅累涨约18%。

热门赛道+小巨头，双重加持下市场在踌躇什么？乔路铭价值成色几何？后续又将怎么走呢？

01

两大客户撑起98%营收

LAOCAI

一切基本面说话。公开信息显示，乔路铭成立于2018年，是一家专业从事汽车饰件的研发、生产和销售的高新技术企业，核心产品涵盖以立柱护板、后围护板、门内护板等为代表的内饰件，以车身装饰件、格栅、扰流板等为代表的外饰件，以及汽车饰件配套模具等，是国内汽饰领域的优质供应商。

但这不代表无懈可击。如深入收入结构，乔路铭大客户依赖度颇高，2023-2025年，公司向前五大客户销售占比分别高达98.97%、99.48%、99.58%，需警惕高集中暗含的业绩波动、市场话语权削弱等隐忧。

且报告期内，集中度还有向头部收拢的趋势。吉利汽车、比亚迪两家合计营收占比从2022年87.52%攀至2025年的超98%。即便放眼整个A股汽车零部件板块，如此集中度也较为罕见。

诚然，乔路铭也在积极拓展新客户，招股书列举了与多家整车厂的合作关系，可从实际收入贡献看依然羸弱，公司经营高度系于吉利、比亚迪的采购策略以及终端销量的波动。

以2025年为例，公司总营收31.71亿元，同比下降6.03%；归母净利4.27亿元，同比增长2.44%；扣非归母净利3.99亿元，同比减少3.06%。

财报明确提及，公司外饰件营收20.82亿元，同比下降11.46%。“2025年对比亚迪的销售收入下降，导致外饰件营业收入下降。”

招股书还提到，由于比亚迪采购策略调整，公司最近一期配套比亚迪的定点项目数量大幅下降，预计2025年度对比亚迪销售收入同比降幅在35%—40%。“倘若未来公司未能取得比亚迪新定点项目，将可能导致对比亚迪销售收入持续下降的风险。”

另一厢，乔路铭对比亚迪配套产品的平均售价从2022年的23.38元/件下滑至2025上半年的16.61元/件。

行业分析师孙业文认为，大客户贡献集中，一方面带来稳定收入、降低综合成本，是行业实力体现。另一方面也可能减弱抗风险力、议价力，一旦客户经营变动、战略调整，或公司在技术研发、产品质量服务等方面无法持续满足客户需求，又无法及时拓展新客户、新产品，就可能波及业绩。如何优化丰富客户、优化收入结构、增加业绩弹性，影响着投资者态度，是乔路铭需正视的核心风险。

02

研发、治理、资金三审视

什么更香

LAOCAI

说千道万，想增强话语权、开拓新客户，打铁还需自身硬。深入财报与治理细节，从成长到合规，以下三方面牵绊需引起企业审视。

首先，研投力度不及行业均值，可能损伤发展后劲。2023-2025年，乔路铭研发费为8550.68 万元、9428.09 万元、9395.26 万元，对应研发费率3.34%、2.79%、2.96%。而同行平均值则达到4.52%、4.79%、5.11%。

另一厢，2025年乔路铭净利率达到13.46%，远高于行业均值的4.4%。ROE方面，报告期内，分别为50.53%、39.67%、28.80%，同行均值则从11%一路下滑到不足7%。

研投低于同行，却能长期维持超高的毛利率水平，这种背离自然引发北交所问询。对此，乔路铭解释称，公司产能布局贴身嵌入核心汽车产业集群，十余个生产基地将物流成本压缩到极致。打破传统“来图加工”模式，斩获高售价的集成化模块订单。与此同时，客户结构聚焦头部，订单稳定性远超分散式客户结构。

考量在于，低成本总有天花板、头部依赖更有波动性，2025年营收扣非净利下滑就是例证。长远计，两优势的可持续性都离不开扎实的核心技术、创新迭代，背后还是研发打底。

其次，往期治理瑕疵，提示企业时刻绷紧内控弦。如2025年6月24日，中国证监会网站显示，浙江证监局对公司及董事长黄胜全出具警示函，直指“关联交易未及时审议披露”。

回溯公司历史，成立初期曾存在亲属股权代持情形。截至招股书签署日,实控人黄胜全合计控制公司高达92.4651%的股份，且配偶、女儿、外甥等在关键岗位任职，家族化治理色彩较浓厚。

行业分析师李小敬指出，企业发展早期,家族管理有利运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模后,现代企业管理就是重中之重。家族企业治理透明性、决策合理性、科学性，团队培养提升空间等常是舆论焦点。

再者，存贷双高、募资补流追问。招股书显示，2025年6月末，公司货币资金余额46340.85万元，同期短期借款为0万元。还持有大量闲置资金用于购买理财产品，同期交易性金融资产达94520.81万元。

另一厢，资产负债率达55.68%，虽较往期持续下降，但仍高于同行可比公司均值的51.14%，且此番募资拟5000万元用于补流。

账面资金较充裕、大笔用来买理财，却不优先用于偿债、降杠杆，反向市场募资补流，这种资金安排难免引发市场审视。到底缺不缺钱、资金使用效率如何、募资用途是否合理？把钱用在研发、业务培育、新客拓展是否更香？

03

韧性三角 好估值野望

LAOCAI

当然，硬币总有两面。问题不足之外，一些先发优势同样不能忽视。毕竟贵为国家高新技术企业、赛道小巨人，乔路铭多年市场深耕沉淀了以下三个价值看点。

首先，整体成长性拿得出手。2023-2025年，乔路铭营收25.56亿元、33.75亿元和31.71亿元，三年复合增长率达11.38%；归母净利从3.02亿元增至4.27亿元，复合增速达到18.89%。

尤值留意的是，2025年在比亚迪销售大滑近四成的背景下，乔路铭年净利仍实现正增，毛利率和净利率分别达到23.70%和13.46%，展现出较强的盈利韧性和成本管控能力。

根据问询回复，2026年主要客户年预计采购金额合计超38亿元。其中，吉利采购计划接近30亿元，为业绩修复奠定了基础。乔路铭预计2026上半年营收净利将同比增长。

深挖这种成长韧性，很大程度来源于吉利订单的稳增和高价值项目的占比提升，展示了在现有客户体系内的价值创造力。

其次，专利储备可观、拥有一定的技术根底。乔路铭自主研发了“双色高光注塑技术”“低压注塑技术”“气辅成型技术”等一系列特色工艺，战略方向聚焦轻量化、舒适化和美观化，契合新能源汽车升级趋势，受益市场向上红利，相应营收占比稳步提升。

招股书显示，截至2025年末，公司拥有113项授权专利。其中，发明专利23项，软件著作权41项，并建有浙江省重点企业研究院和省级工业设计中心。正是这些工艺积累，构成了公司深度参与吉利、比亚迪等头部车企同步开发的底层基础。

再者，新客户拓展打开新曲线遐想。截至2025年末，乔路铭已进入东风岚图、上汽、一汽、奇瑞、北汽等传统主流整车厂的一级供应商体系，同时切入蔚来、零跑、赛力斯等新势力供应链。

尽管当前收入高度集中吉利、比亚迪，可广泛的一级供应商资质意味着公司拿到多家主机厂“入场券”，构成潜在订单蓄水池。上市后若能迅速形成新营收，叠加基础业务、技术专利赋能，新老故事构成韧性三角，无疑会增强乔路铭跨周期能力，是搏出好估值的加分项。

04

有产能有突破

不负预期差

LAOCAI

至少产能、资质布局上，乔路铭有就此一搏的基础底气。

招股书显示，目前国内已布局20家全资子公司，于温州、西安、成都、常州、郑州等整车产业集群地建成了十余座生产基地，能就近为客户提供配套，缩短响应时间、降低物流成本。这种属地化供应模式，是争取大客户订单的重要竞争力。

产能数据更为直观。2025年，乔路铭塑料件产能利用率高达93.95%，已逼近天花板；产销率连续三年接近100%。而本次6.58亿募资大部用于扩产，两项目达产后预计年新增营收超3.5亿元。

产业资本显然也看到了这一点，北汽集团旗下安鹏创投以348.19万股参与战略配售，广汽集团旗下广祺玖号获配116.99万股，限售期均为6个月。

有相关一级市场投资者对铑财表示，没有选择等待二次市场机会，而是直接在一级市场锁定上游核心饰件产能。这种用真金白银表达的“产能饥渴”，比任何分析报告都更具说服力。

资质认证层面，乔路铭先后获评国家级专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业、国家级绿色工厂、浙江省制造业单项冠军企业、浙江省先进级智能工厂及绿色低碳工厂等十余项国省级荣誉。可以说，从细分领域的创新力、制造水平到绿色化程度，均得到了官方背书。

想来这些林林总总汇成一脉，才有了开文的高涨打新热情。回到资本市场定价层面，乔路铭本次发行市盈率仅14.99倍，处于相对克制的定价区间，而网上有效申购倍数超2038倍，说明在盈利规模、行业地位和估值水平间，投资者看到了较大预期差。

只是，期许终究只是期许。上市后股价涨幅较低、甚至一度破发，表明市场正对“预期差”进行快速重估。当打新的情绪溢价褪去，公司能否不负众望、支撑起现有估值，取决于客户集中度能否有效缓释、产能扩张的顺利消化，以及高毛利经不经得起时间检验。

一句话，危中有机、化危为机，企业经营总是在矛盾中前行。对乔路铭而言，挂牌只是新起点，想击破迷雾，搏出好业绩好市值，还看自我进化能力、新成长故事的兑现程度。价值自证刚刚开始！