老铺股价连续大跌，市场悬着的心终于“死”了

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　　来源：20社

　　这么一份看起来很好的公告引发股价连续两日大跌，是因为老铺黄金最关键的二季度，也就是黄金下行期的数据不行。

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　　作者 | 凌尔斯

　　老铺黄金上半年“盈喜”，股价却崩了。

　　在7月27日发布的这份正面盈利预告中，老铺黄金预计2026年上半年实现销售业绩（含税收入）约227亿元至233.5亿元，同比增长约60%至65%；收入约198亿元至204.5亿元，同比增长约60%至66%。

　　7月28日，老铺黄金股价暴跌23.76%，第二天继续下跌4.83%，再创一年半以来新低。

　　这么一份看起来很好的公告引发股价连续两日大跌，是因为老铺黄金最关键的二季度，也就是黄金下行期的数据不行。

　　结合一季度业绩推算，老铺黄金二季度收入23亿元至39.5亿元，环比暴跌76.1%至86.9%；二季度净利润预估仅5.1亿元至7.6亿元，同比大跌34%至56%，环比暴跌超八成。

　　更重要的是，老铺此前叙事，已经崩了。

　　消费者对它的关注，最近两个月也从爆款、开箱、排长队变成了打折、二手和“店里空无一人”。总之，就是热度消退。

　　截至29日收盘，老铺黄金市值约508亿港元，较去年7月最高点已累计蒸发超1300亿港元；市盈率从突破136倍收缩到9.43倍，已经低于传统品牌如周大福、老凤祥等。

　　市场悬着的心终于死了

　　本次财报季出现了一个特点，即使业绩不错，但公司的股价还是不可避免地下坠，原因无它：市场对未来增长的预期，太糟糕了。

　　市场毫不犹豫地给出了不及格的判定，多家投行下调了老铺的目标定价。花旗将目标价从659港元下调23%至507港元，下调2026至2028年盈利预测17%至22%；高盛将目标价从650港元下调14%至560港元，下调同期纯利预测14%至15%。

　　最悲观的是麦格理，他们把目标价从450港元大幅下调39%至275港元，评级降至“跑输大市”。

　　在二季度数据还没出来以前，很多人，包括老铺自己，都把希望寄托在了高净值用户上。老铺一直强调自己“截胡”了奢侈品牌用户，而且截住的越来越多。

　　也有不少人认为，老铺的“一口价”模式，以及一年几次的调价行为（部分单品单次涨幅达30%），都是他们脱离黄金、讲出奢侈品故事的事实佐证。通过过去两年的调价，单从定价上看，老铺的毛利率达到了40%。

　　老铺黄金的摆件和把玩件，被认为是真·富人爱买的东西

　　老铺在年报中称：根据弗若斯特沙利文调研资料显示，老铺黄金消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4%。

　　这批用户对于性价比并不敏感，并不会因为金价下滑离开。

　　但事实证明，这群核心用户没能撑住老铺的销量。

　　一方面奢侈品用户对于新品牌的忠诚度并不高，即使并非价格敏感型消费者，对于黄金的资产属性也没那么重视，但这个人群中的一大部分人是需要追流行的。当国风流行起来的时候，她们会考虑购买相关的饰品；一旦风潮过去，她们的资金就会向更有话题、更时髦的新产品流动。

　　要留住这些“吃过见过”、眼光同样在全球尖端的用户，品牌的产品开发能力以及对时尚风潮的把握能力，非常重要。

　　另一方面，其实看高端用户数据的话，老铺的增长是远远高于同行平均水平的，说明这部分用户的贡献度没有那么高。

　　事实是，老铺有很多价格敏感型用户，过去两年抱着“金价一直在涨，买了不会亏”的想法下单。花旗上个月的研报认为，SKP和天猫两大渠道这类用户最多，在金价回落后选择流失。研报估计，这两个主要渠道以往占总销售额约30%，现在已经降至20%左右。

　　高举高打的品牌投资反噬利润

　　金价跌了两个多月，对于老铺二季度业绩会崩，市场肯定是有预期的，问题是实际数据崩得超出了预期。

　　高盛昨天在研报中称，该行预期老铺上半年收入为210亿元人民币，老铺的实际收入低于预期5.5至12亿；另外，老铺调整后净利润在43亿元至44亿元人民币之间，也低于原先预测的48亿元人民币。

　　一句话来说，就是收入和利润都不及格。而且拆到 Q2数字会更惨，这个季度净利较高盛预测低 40–45%。

　　其实，高出同行的利润率，一直也是老铺的奢侈品叙事的一部分：一口价、不对冲、40%以上毛利。

　　但是，高毛利不等于高净利，老铺在上个季度明面上没有大范围降价，但是，这个叙事所隐含的商业模式就决定了，在金价或收入突然大幅下滑的时候，利润也撑不住。

　　先说黄金，金饰企业账面存货，分为黄金原材料以及一部分制成品，为了在金价下跌时，抵消一部分存货会贬值压力，一般会采用借入黄金、卖出现货的金融手段来对冲风险。当然，金价上涨则反向操作。

　　不做对冲的老铺，Q2卖的货，成本里的原材料部分，大概率仍然是高价老料成本。

　　同时，为了支撑老铺的品牌人设，在门店租金、服务上以及品牌上的投资，都要高于一般金饰品牌，当收入下滑时，这些成本就会体现在净利润上。

　　对此，高盛研报中称，因门店升级及品牌投资所带来的经营去杠杆化效应，导致员工成本和营销行政开支比率上升，预料公布业绩后其股价将有负面反应。

　　2025年4月，老铺上市后首次业绩会上曾透露，其一家门店的装修和备货投入约为 5000 万元。

　　这个数字几倍于网上关于周大福等传统金店的单店投入额。那么，老铺线下店铺投资为什么这么贵呢？以北京 SKP 店为例，除了店铺位置、面积比肩顶奢，内部装修、布局标准也对标顶奢，设有明式书房、私密茶室、非遗工坊现场錾刻演示等。

　　此前，老铺的线下门店客服经理招聘启示也曾震惊外界：要求有6年或以上空乘经验，年薪在32.5万至45.5万之间等等。

　　此外，今年老铺在品牌上也持续投入，如不久前在国内奢侈品地标商场上海国金中心近日举办了“传世经典 传世奢华——老铺黄金经典作品展”，向外界强化其经典文化、极致工艺、高级审美等品牌认知。

　　这些品牌体验投资，当收入增长无法支撑时，自然就会反噬利润。

　　PE从136跌到9，老铺会怎么走

　　跟2025最高点相比，老铺黄金的PE从136跌到了9.4，没有什么数据比这个更能体现资本市场的态度了，一场估值的“信仰崩塌”。

　　资本市场“证伪”了什么？

　　第一，它暂时没能成为真正的奢侈品。

　　爱马仕包卖的是设计和稀缺性，皮革成本只占售价很小一部分。此前所有人都在期待，老铺黄金会成为“中国的爱马仕”，隐含的假设是老铺能脱离金价周期，建立绝对定价权。但老铺黄金的产品每克卖2100到2200元，比普通金饰贵一倍多——定价还是紧紧地绑在金价上。

　　9倍PE，已经和周大福、老凤祥这些传统金店差不多了，市场已经老实接受了，老铺就算再贵，它还是周期性消费品，而不是奢侈品。

　　第二，“不做对冲”的风险暴露了。

　　传统金店普遍会对60%到80%的黄金库存做套期保值，这是各行业大零售商的基本素养。但老铺黄金“全仓裸奔”，一点对冲都不做。金价上涨时，利润追着跑；一旦金价逆转下跌，成本、销售双头挤压，公司就很难做。

　　果然利润率已经开始承压。据国泰海通，按中枢计算Q2净利率20.3%，较Q1的21.8%有所下滑。

　　2025年底，高金价时囤的存货高达160亿元。高管在业绩会上说，160亿元存货对应约350亿元销售规模。目前看来，其高成本库存仍未去化完毕。

　　可以直言，老铺黄金再也回不去136倍PE的时候了。那是东方审美叙事、黄金投资泡沫、其他行业资产荒叠加导致的盛况。

　　归根结底，老铺黄金的命门还是系在金价上。

　　而机构的观点也多空分歧巨大。

　　乐观的情景是，金价逐步企稳回升，叠加七夕、国庆等消费旺季，以及门店优化和新品迭代的持续落地，Q3-Q4收入有望环比回暖。高盛假设若年底金价回至4900美元/盎司（当时约4100），最差销售环境或已过去。

　　若金价持续低迷，老铺“一口价”高溢价模式将持续抑制终端消费，且无对冲的库存风险可能进一步发酵。招商证券国际预测下半年销售额同比下跌29%；麦格理则给出了275港元的悲观目标价，理由是公司拟聚焦新品发布及高价值客户管理，可能推高营运开支，进而拖累营业利润。

　　如果金价继续趴着不动甚至下跌，老铺9倍PE可能还不是底。

　　但有一点是确定的：资本市场已经不再相信它能脱离金价独立走强了。老铺黄金接下来的走势，本质上是在对金价的走向下注。