高溢价控股液冷公司 五洋自控“连环交易”藏蹊跷？

今年6月，一家开展业务不久、厂房靠租、设备靠融资租赁、部分产能依赖外协的企业控股权，被五洋自控（SZ300420）以超6.8亿元对价收入囊中，溢价约1969%。

《每日经济新闻》记者调查发现，标的企业原股东之一所得逾4亿元转让款中的约3.8亿元，或被用于接盘五洋自控原实控人手中的剩余股份；为业绩对赌提供担保时，这批股票又被质押给了五洋自控现实控人控制的企业。

这笔交易涵盖收购资产、买入股票、质押股权等多个环节，形成了一条耐人寻味的“连环交易”。

收购柯斯宇51%股权

2025年12月，五洋自控原控股股东、实控人侯友夫、蔡敏通过协议转让方式，以6.75亿元的对价将五洋自控15%的股份转让给姚小春控制的深圳市高梧卓越智能科技合伙企业（有限合伙）（以下简称高梧卓越）。

由此，五洋自控控股股东变更为高梧卓越，实控人变更为姚小春。

姚小春入主半年后，2026年6月，五洋自控宣布拟以6.81亿元现金收购东莞市柯斯宇液冷技术有限公司（以下简称柯斯宇）51%股权。公告显示，柯斯宇聚焦不锈钢波纹管、分水器、冷板的研发、生产与销售，为服务器提供核心部件支持。

根据《收购协议》，五洋自控拟收购时培培、王伟和刘松三人分别持有的柯斯宇30.60%、15.30%、5.10%股权。

这份收购方案中最引人注目的，是标的资产的评估溢价。北方亚事资产评估有限责任公司出具的评估报告显示，以2026年3月31日为评估基准日，柯斯宇账面净资产为6558.44万元。然而，经市场法评估，其股东全部权益评估值高达13.57亿元，评估增值12.91亿元，评估增值率达到1969.09%。

对于收购款的来源，五洋自控在公告中称，拟综合使用贷款及自有资金形式进行支付。

审视柯斯宇的基本面，其财务数据与经营模式呈现出明显的“轻资产”和“低无形资产”特征。

工商资料显示，柯斯宇成立于2022年12月20日。但据五洋自控披露，柯斯宇主要业务于2025年下半年（8月）才开始正式起量。

资产评估报告进一步揭示了柯斯宇的运营细节。截至2025年底，柯斯宇的无形资产约4.5万元，都为发明专利。换言之，柯斯宇并无“土地使用权”。

评估报告明确指出，柯斯宇存在“租赁厂房”的情况，公司租用了东莞市同易物业投资有限公司等处的多处物业。不仅厂房是租的，公司的多项设备，如高真空高温钎焊炉、微焦点X-RAY透视检测设备等，均系通过民生金融租赁股份有限公司的融资租赁取得，存在抵押事项。

此外，作为一家制造型企业，柯斯宇的自有产能存在短板。五洋自控在风险提示中明确披露了“分水器产品产能依赖外协的风险”，指出目前标的公司分水器产品的产能供给主要依赖外协加工，自有产能不足。

然而，正是这样一家厂房靠租、设备靠融资租赁、部分产能依赖外协、专利权仅约4.5万元且正式起量仅数月的企业，却交出了一份靓丽的业绩答卷。

公告显示，在2025年度（实际业务自当年8月起），柯斯宇凭172万元的研发费用和226万元的销售费用，就实现高达1.05亿元的营业收入和4427万元的净利润。2026年第一季度，柯斯宇营业收入为4736万元，净利润达到2111万元。

7月23日，记者向五洋自控发送了采访函，问题包括：柯斯宇的使用权资产是否为租赁的厂房？柯斯宇是否有自己的厂房？是否有自己的专利技术？给予其1969.09%溢价的定价依据是什么？柯斯宇掌握了哪些不可替代的核心竞争壁垒以支撑该估值？在研发和销售投入较低的情况下，柯斯宇实现高额营收和利润的商业逻辑、核心驱动力及合理性是什么？

但截至发稿，五洋自控未有回应。

原实控人“变现”超3亿元

按照约6.8亿元的收购总价，柯斯宇原第一大股东时培培（原持股60%）通过转让30.60%的股权，可以从中获取约4.09亿元现金对价。

6月3日，五洋自控披露了该笔收购计划。仅仅23天后，这笔巨额现金就找到了新的“去处”。

6月26日，时培培作为受让方，与五洋自控原控股股东、实控人侯友夫、蔡敏以及股东孙晋明签署了《股份转让协议》。协议约定，侯友夫、蔡敏、孙晋明将其所持上市公司合计5691万股股份（占上市公司总股本的5.0979%，其中侯友夫和蔡敏持股约占上市公司总股本的4.74%）转让给时培培。本次股份转让价格7.20元/股，转让价款合计约为4.1亿元。

从资金规模看，时培培向五洋自控出售资产所得的约4.09亿元对价，或被用于向五洋自控前实控人侯友夫、蔡敏等人购买其手中剩余的“尾货”股份。根据上述相关持股情况，侯友夫、蔡敏此次“变现”约3.8亿元。

时培培、王伟、刘松对上市公司五洋自控作出了业绩承诺：柯斯宇2026年净利润不低于0.9亿元，2027年和2028年合计净利润不低于2.7亿元。为担保该业绩补偿义务的履行，三人需要将柯斯宇剩余49%的股权质押给五洋自控，时培培还需质押其受让的约5691万股五洋自控股票。

在常规的并购重组中，由于业绩对赌的相对方是上市公司主体，担保措施的对象理应是上市公司。

但根据本次《业绩补偿协议》，时培培应将其持有的五洋自控约5691万股股票质押给高梧卓越，而高梧卓越由上市公司新实控人姚小春控制。

记者注意到，公司法第一百六十二条规定，公司不得接受本公司的股份作为质权的标的。但将5.09%的上市公司流通股质押权归属于实控人姚小春名下企业，记者就“该情况是否造成债权和质权不对等？若发生极端违约情况，如何确保上市公司的利益能得到第一顺位的保护？”等相关问题向五洋自控发出《采访函》，截至发稿未获得回应。

针对《业绩补偿协议》，四川信和信律师事务所高级合伙人、主任李剑波认为，上市公司基于《业绩补偿协议》项下的权利还是能够得到保障的。一是因为时培培用未转让（柯斯宇）股权提供了质押担保；二是上市公司的控股股东高梧卓越共同承担业绩补偿义务。时培培将股票质押给高梧卓越，实际上是对高梧卓越业绩补偿义务的反担保。

此外，从监管角度而言，李剑波认为，如果后续触发担保和补偿，金额足够大的情况下，有可能会涉及上市公司股份调整问题。

对话柯斯宇相关人士：被收购与受让股票两环节是一起谈的

记者近日就“高梧卓越收购五洋自控股票、五洋自控收购柯斯宇51％股权、时培培受让五洋自控股票、时培培将受让股票质押给高梧卓越，这四个环节（或其中部分环节）是否构成一揽子交易”向五洋自控发出《采访函》，但截至发稿未获得回应。

7月23日，记者致电柯斯宇工商注册电话，接线人士给出了一个确定性的回答，即“五洋自控收购柯斯宇51％股权、时培培受让五洋自控股票”两个环节是一起谈的。

以下是记者与该人士的对话节选：

记者：应该是上市公司收购你们公司之后，你们又买了上市公司的股票，对吧？

柯斯宇人士：对。

记者：这个事情是一块谈的吗？还是怎样的？

柯斯宇人士：就在我们谈这个并购的时候一起谈的。

记者：上市公司来收购，你们拿到钱之后再买上市公司（的股票），是这样吗？

柯斯宇人士：对。

记者：然后股票是质押给姚小春（控制的企业）了？

柯斯宇人士：我们是从他们那个特定的人这边转过来的嘛。

记者：对。就是上市公司原来的股东，你们去买他的，最后你们把股票质押给姚小春（控制的企业），是这样？

柯斯宇人士：也不是相当于质押吧，我们看好这个行业，所以我们也买了一些股票，就等于说有一笔投资。

记者：但是质押这个事情，上市公司说，是已经质押给他（控制的企业）了，对吧？

柯斯宇人士：也可以（这样说），因为他们是上市公司，可能用一些公司的流程、运作，他们会这样写。

记者：对你们而言，在这个交易过程当中，你们会不会（觉得）有利益的受损？

柯斯宇人士：这个没有。

此外，该人士告诉记者，柯斯宇的客户主要为台资客户。针对业绩快速增长，上述人士向记者表示：“因为这个行业比较好，而且技术我们走得比较快，一些测试设备、仪器，（我们）都比较舍得投入，就占了先机，可以快速接到订单。我们的产品客户满意度也比较好，所以说整体发展就比较快。”

针对外协生产，该人士表示：“今年我们这边有自己重新上设备，所以说全部自己做，就不需要外发。”

记者也致电高梧卓越的工商注册电话，对方接听后得知是记者，称在开会，随即挂断电话。随后，记者多次致电，都未能接通。