百菲乳业弃A冲刺港交所，“水牛乳”生意的增长与隐忧

广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲乳业”）近日向港交所递交上市申请书。

这家以“百菲酪”为核心品牌的水牛乳制品企业，据弗若斯特沙利文按2025年中国液态水牛乳零售额计算位列行业第一，市场份额达30.1%。

从一家区域乳企到冲刺港股，百菲乳业讲的是一个细分赛道龙头的增长故事。但把招股书翻开细看，增长曲线的另一面，是盈利能力的明显回落、现金流的转弱，以及一系列值得投资者正视的集中度与治理问题。

从A股到港股IPO

百菲乳业成立于2017年，创始人吴守允自公司成立起担任董事兼总经理，2019年12月起出任董事会主席。

资本动作上，百菲乳业最早于2018年挂牌新三板，随后在新三板、上交所、北交所之间辗转腾挪。2023年6月，公司首次冲击上交所主板，但仅一年后便撤回申请，重新返回新三板。2024年8月，百菲乳业选择转道北交所。

百菲乳业2024年11月29日正式向北交所递交公开发行并上市申请材料。随后公司在2024年12月13日发布官方公告、完成北交所IPO申请撤回审批，同步新三板股票于2024年12月2日停牌。

2025年6月，百菲乳业再次向上交所提交招股说明书，计划发行不超过5516.75万股股份，目标募资资金4.97亿元。然而，面对监管问询，公司一直未作回复，2026年1月宣布主动终止A股上市进程，南下直奔港交所。

百菲乳业的生意并不复杂：围绕水牛乳做常温灭菌乳、调制乳，辅以巴氏杀菌乳、含乳饮料、发酵乳及燕窝水牛奶、水牛乳冰淇淋等新产品。品牌上形成三层架构：核心品牌“百菲酪”承担全面市场布局，高端品牌“醇菲”主打4.3克克拉梦幻盖水牛纯牛奶，高性价比品牌“百小菲”覆盖大众市场，试图以差异化定位承接不同消费场景。

据招股书披露，2023年至2025年，公司收益由人民币10.72亿元增至16.14亿元，复合年增长率22.7%，总销量由约7.63万吨增至11.97万吨。

公司身处一个增速快于整体乳制品行业、但渗透率仍低的细分市场——按零售额计，中国水牛乳制品市场规模2025年达85亿元，2021至2025年复合年增长率8.9%，预计2030年增至153亿元；而2025年液态水牛乳在中国整体液态奶市场的渗透率仅2.4%，远低于全球约15%的水平。低渗透、高增速，构成了其“行业先行者”叙事的底色。

业务层面，公司也在主动打破“广西基地”的地域标签——浙江乳制品生产基地于报告期内商业生产持续爬坡，2024年收购宁夏塞上百菲60%股权取得控制权，奶牛群（尤其是荷斯坦奶牛）规模大幅扩张；渠道上则从依赖经销商转向零售商与DTC（直面消费者）并行。

渠道结构的位移是这份招股书里一个清晰的经营变化：经销商渠道收益占比由2023年的66.3%降至2025年的49.8%，其中线下经销商更由66.3%降至48.2%；同期零售商渠道由14.2%升至27.0%，DTC由19.5%升至23.2%。

表面看是销售网络多元化，但招股书也坦承，线上DTC渠道的物流、平台及营销成本高于传统经销渠道——这为后文的利润承压埋下伏笔。更关键的是，这种渠道切换伴随着销售费用的水涨船高，增长的“含金量”需要打一个问号。

财务数据的困境

真正需要留意的，是增长数字背后的盈利质量。2025年，百菲乳业收益同比增长13.6%至16.14亿元，但年内溢利却由2024年的3.10亿元降至2.35亿元，降幅达24.4%；净利率由21.8%下滑至14.6%，到2026年第一季度进一步降至11.6%。把时间拉回2023年，当年净利润2.33亿元、净利率21.7%——换言之，公司收入三年增长约五成，净利率却几乎回到2023年水平，中间的2024年更像一个高点。

更值得警惕的是，收入增速本身也在放缓。收益同比增速由2024年的32.5%降至2025年的13.6%，销量增速由38.1%降至13.6%，增长动能边际走弱。结构上，公司收入高度依赖灭菌乳与调制乳——两者合计占收益比重在2024年、2025年分别约97.7%和95.4%，其中灭菌乳单一品类常年贡献约七成以上收入。这意味着，核心单品一旦失速，整体业绩缺少足够的缓冲带。

盈利承压可从毛利与费用两端拆解。从毛利绝对值看，公司毛利由2024年的5.68亿元增至2025年的6.08亿元，增幅仅7.0%，明显落后于同期13.6%的收入增速，利润扩张主要靠费用端腾挪而非规模效应。

公司毛利率由2024年的39.9%降至2025年的37.7%，主因灭菌乳平均售价由每吨14,822元降至14,657元——招股书将此归因于“为应对该类别日益激烈的市场竞争而采取更具竞争力的定价”；叠加期内较高的生牛乳采购成本，灭菌乳毛利率由43.9%降至41.0%。

与此同时，销售费用由2024年的1.94亿元大增45.1%至2.81亿元，且已连续两年高速增长（2024年增幅达80.2%），驱动力正是电商及社交电商自营旗舰店扩张、聘请KOL及主播、投放定向广告，以及直营DTC带来的更高单位运费。行政开支亦由7,057万元增至8,856万元。费用增速显著快于收入，侵蚀了利润空间。

值得一提的是，公司2025年所得税由2024年的开支1,900万元转为抵免3,000万元，主因确认过往未确认的税项亏损递延税项资产，属一次性因素，反而部分掩盖了经营利润的降幅；研发投入则仅由820万元微增至910万元，占收入比重极低。

盈利的“含金量”同样值得推敲。招股书显示，公司毛利中包含“于挤取时按公允价值减销售成本初步确认农产品所产生收益”，该部分由2024年的2,410万元大增至2025年的1.09亿元，属非现金性质的公允价值变动；而生物资产公允价值减销售成本变动，更由2024年的收益1,320万元转为2025年的亏损220万元。若把这类公允价值项目的影响纳入观察，经营基本面所承受的成本与费用压力，比报表净利润的下滑还要更重一些。

2026年第一季度的数据延续了这一趋势：收益同比增45.9%至4.93亿元，净利润5,720万元，净利率降至11.6%，增长依赖投入换取的迹象更加明显。

现金流是另一处警报。经营活动所得现金净额由2023年的3.74亿元降至2024年的3.43亿元，再降至2025年的2.41亿元，到2026年第一季度转为净流出4,889万元；投资活动则连年大额净流出（2023至2025年分别为-2.47亿、-3.11亿、-2.68亿元），对应持续的产能扩张。

在“增收不增利”且资本开支持续的背景下，公司期末现金及现金等价物由2025年末的2.91亿元降至2026年3月末的1.26亿元。此番赴港上市募资，对支撑后续扩张与补充流动性有其现实必要性。

客户集中度提升与关联交易

把视角从利润表移到股权与交易结构，几处风险点同样醒目。其一是客户集中度抬升。报告期内，前五大客户收益占比由2023年的17.2%升至2025年的25.7%，最大客户占比由5.3%升至10.5%，依赖度呈上升态势。

其二是供应商与原材料风险，公司生鲜乳采取“自营牧场+第三方采购”的多元模式，截至2026年3月末与55家第三方生鲜乳供应商合作，直接材料（尤其是生鲜乳、乳品原料及包装材料）构成销售成本最大部分，生鲜乳价格波动对毛利率的影响被招股书列为重要经营变量。从集中度看，2025年前五大供应商占采购额25.5%，最大供应商占6.6%，整体不算过高，但上游生鲜乳供给的稳定性直接牵动成本端。

其三是竞争，水牛乳赛道虽处早期，但进入壁垒并非不可逾越，传统乳制品企业亦可切入，招股书亦提示行业竞争加剧令公司采取竞争性定价——这直接反映在了灭菌乳均价的连年下调上。

其四是关联交易。招股书披露，公司五大供应商之一的“供应商B”由马佳军先生控制，其为公司子公司层面的关连人士；另一“供应商C”为满足短期仓储需求曾向关连方拆借仓储资源，相关安排构成关连交易，公司已向联交所申请豁免严格遵守上市规则下的公告规定。

值得关注的是，招股书在供应商集中度章节称五大供应商“均为独立第三方”，而“持续关连交易”章节又披露其中供应商B、C涉关连安排，两处口径的衔接，投资者可进一步留意。对于一家由家族高度控制的企业，关联交易的定价公允性与披露充分性，是上市后需要持续检视的环节。

其五是股权与治理的高度集中。根据一致行动协议，吴守允、吴联侨父子（父子关系）连同百菲投资，于最后实际可行日期有权控制公司股东会约88.39%的投票权，IPO完成后仍为主导控股股东。

此外，业绩记录期内，公司2023年向股东宣派并派付股息2,000万元；2026年5月经股东会批准，宣派股息6,010万元并于同年6月悉数派付——即在递交上市申请、临近挂牌前夕，向股东（主要为控股股东）派发了一笔规模不小的现金分红。公司明确表示目前并无固定股息派付率。上市前大额分红，与同期经营现金流走弱、现金余额下降形成对照，资金从公司流向老股东，上市后的资本开支则更多寄托于新股募资。

此外，招股书也提示了若干合规瑕疵：公司曾存在社会保险及住房公积金供款差额未足额缴付的情形（已获中国法律顾问安慰函），部分租赁物业未登记存在被罚风险。

作为水牛乳这一窄赛道的头部玩家，百菲乳业的增长故事仍有其产业逻辑。但当“行业第一”的光环遇上净利率下探、现金流转弱、客户与股权双重集中，投资者需要权衡的，恐怕不止是赛道空间，更是这门生意在扩张期的真实质量与治理边界。（《理财周刊-财事汇》出品）