知原药业转道港股IPO：营收增长难掩毛利滑坡，线上扩张推高成本，负债攀升加剧偿债压力

证券之星 刘凤茹

曾冲击A股未果的江苏知原药业股份有限公司(以下简称"知原药业")，如今调转赛道赴港递交招股书，重启资本上市路。作为深耕外用皮肤科领域的制药企业，知原药业正身处行业增长周期，弗若斯特沙利文数据显示国内外用皮肤药市场五年复合增速超10%，在抖音、天猫等线上渠道放量拉动下，知原药业近年来营收稳步抬升，线上销售收入占比已攀升至 61.8%。

证券之星注意到，营收规模增长的表象下，知原药业隐忧丛生：盈利端波动剧烈，2024年净利润大幅缩水，2025年修复后仍不及2023年水准；集采低价产品放量拖累产品结构，毛利率同步失守，2026年一季度已跌至66.1%。同时，资产负债率攀升至64.9%，流动比率已跌破1的安全阈值。短期偿债能力承压明显，上市募资补充资金成为企业刚需。

然而，一边是亟待缓解的债务与流动性压力，另一边是上市前夕实控人通过股份支付获得大额收益的操作，不免引发市场争议。知原药业此次港股IPO能否破局，仍是未知之数。

营收增长盈利"过山车"，毛利率持续走低

知原药业是一家专注于外用皮肤科领域的制药公司，产品组合涵盖所有皮肤部位，涉及的六大核心治疗领域包括鼻面部皮肤病、浅表真菌感染、甲癣、免疫炎症性皮肤病、色素障碍性皮肤病以及头皮及毛发疾病。

根据弗若斯特沙利文的资料，在中国外用皮肤药物细分领域，预计市场总规模将由2025年的约人民币278亿元增至2030年的约人民币451亿元，年复合增长率约为10.2%。这一增长受到疾病患病率上升、患者认知度提高及自我用药便利性增强等结构性因素的支撑。

中国外用皮肤药物市场快速发展阶段，知原药业的营收规模表现不错。招股书显示，2023-2025年，知原药业的营收分别为10.31亿元、11.26亿元、13.24亿元。2026年一季度，知原药业录得3.37亿元的营收。

这一增长高度依赖皮肤科产品线：该品类2023-2025年的销售收入分别为7.79亿元、9.68亿元、11.61亿元，今年一季度的营收达2.81亿元，分别对应占各年度/期间总收入的比重达75.6%、86%、87.7%、83.4%。

证券之星注意到，与营收增长形成反差的是盈利能力的剧烈起伏。知原药业2023年净利润为1.46亿元，2024年骤降至4559.9万元，降幅达68.8%，2025年虽回升至9451.6万元，仍远未恢复至2023年水平。2026年一季度净利润为1262.9万元，较上年同期的3775.8万元大幅下滑。

更值得关注的是，知原药业毛利率水平呈逐步下滑趋势：从2023年的71.8%下滑至2025年的66.8%，2026年一季度进一步降至66.1%。知原药业将毛利率下滑归因于产品结构变化所致：2026年一季度毛利率下滑主要由于硫酸羟氯喹片纳入集中采购后带动需求增长，以及昆仙胶囊销量有所提升，不过该类产品利润率相对较低。

渠道重心加速线上迁移，扩张难掩刚性成本压力

皮肤外用药市场的增长正加速向线上转变，知原药业正是这一趋势的典型样本。

招股书显示，2023年、2024年、2025年以及2026年一季度，知原药业依托抖音、天猫及其余各类电商平台开展线上销售，对应收入分别为4.78亿元、6.46亿元、7.68亿元、2.08亿元，分别占当期总收入的46.4%、57.4%、58%及61.8%，另有52.5%、41.2%、40.8%及36.6%的产品收入来自线下销售。足以可见，线下销售占比逐渐式微，线上渠道已成为拉动营收增长的核心引擎。

然而，线上扩张也带来了成本与费用的刚性压力。2023-2025年，知原药业的销售成本分别为2.91亿元、3.49亿元、4.4亿元，2024年、2025年的增幅分别达20.3%、25.8%，均超过同期营收增速。

证券之星注意到，销售费用亦水涨船高，从2023年的4.07亿元增至2025年的4.75亿元，其中营销及推广费用是最大支出，占比由76.6%提升至80.7%。知原药业坦陈，营销及推广费增加源于为提升线上市占率及消费者覆盖率而加大对电商渠道推广的投资。值得回溯的是，在A股IPO时，知原药业高昂的学术推广费已多次遭监管问询，此番转战港股，相关支出结构仍可能成为关注焦点。

相比之下，知原药业在研发端的投入逊色于营销推广。2023-2025年，知原药业研发费用分别为4880万元、5950万元、7100万元，占各期总收入的4.7%、5.3%、5.4%。2026年一季度，研发费用占营收比例降至3.2%。在创新驱动日益成为医药行业核心竞争要素的当下，知原药业被贴上"重营销、轻研发"的标签。

客户结构方面，知原药业前五大客户收入合计占比从2023年的64.9%降至2026年一季度的47.5%，客户结构一定程度上体现其对第三方渠道的依赖特征。尽管集中度有所改善，但整体仍偏高，若核心客户采购政策调整或合作关系生变，仍可能对经营稳定性造成冲击。

债务攀升推高负债率，产能不饱和募资扩产存疑

此次知原药业转战港股IPO背后，债务压力不小。

招股书显示，知原药业债务从2023年的1.84亿元攀升至2025年的5.71亿元。截至2026年5月末，已增加至6.9亿元。公司解释称，主要由于向投资者发行的金融工具被确认为金融负债，推高了总负债规模。资产负债率随之从35.3%飙升至59.1%，截至2026年3月底已达64.9%。

证券之星注意到，流动性指标同步恶化：流动比率从2023年的3.1降至2025年的1.1；2026年3月底进一步跌破1，仅为0.9，速动比率同期降至0.7。短期偿债压力加剧，上市融资补充营运资金成为需求。

知原药业此次募资包括用于制剂生产基地改扩建、研发中心建设及补充流动资金等。然而，产能数据却令人疑惑：2026年一季度公司半固体制剂、液体制剂、固体制剂及中成药的产能利用率分别为35.4%、61%、44.8%和74.6%，多数剂型处于低位。在现有产能远未充分释放的前提下，扩建产能的必要性与后续消化能力，成为投资者审视的重点。

股权结构方面，截至最后实际可行日期，徐军、谢宏伟及其一致行动人(无锡中和、无锡朗名、无锡朗威、无锡朗亿、无锡朗行及无锡知问)合计持有64.89%投票权，公司治理高度集中。

值得关注的是，IPO前夕，实控人通过股份支付实现可观收益。2024年及2025年，徐军分别获得以权益结算的股份支付286.8万元和7594.1万元，合计7880.9万元；谢宏伟同期亦获得121.5万元及52万元，合计173.5万元。在债务高企、流动性趋紧、亟需外部融资的当下，这一利益分配不免引发市场的讨论。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)