海外策略｜Hyperscaler CDS飙升+韩股再次熔断，港股继续承接亚太轮动资金

来源：市场资讯

（来源：中信证券研究 中信证券研究）

文｜徐广鸿 陈采赋 何林桓

隔夜美股AI硬件板块大幅回调，主要源于市场重新定价Hyperscaler资本开支扩张、融资杠杆水平及信用风险预期，而非AI需求基本面恶化。英伟达主导的循环融资模式成为市场关注焦点，但当前AI芯片租赁价格保持稳定，产业需求仍具韧性，融资能力短期内并非行业发展的主要约束。韩国股市调整更多源于长鑫科技上市拓宽了扩产融资渠道，以及国产DUV设备商业化进展带来的市场预期变化，投资者提前定价国产供给扩张对产业格局的潜在影响。相比之下，港股凭借估值优势、资金结构改善以及空头回补空间，正成为全球资金由高拥挤交易向低估值资产切换的主要承接方向之一。

▍事件：

美东时间7月27日，美股人工智能硬件板块再度出现大幅回调，费城半导体指数下跌2.2%，其中闪迪跌幅达到11.0%，SK海力士下跌7.5%。今日恐慌性抛售蔓延至部分亚洲市场，韩国综合股价指数盘中一度重挫超过8%，触发市场熔断机制，全天收跌10.8%；日经225指数也下跌4.0%。

▍谷歌财报的披露构成本轮资本开支预期上修的关键催化剂，同时也为此后科技巨头CDS利差走阔埋下伏笔。

在谷歌财报披露之前，6月底Bloomberg一致预期显示，四大Hyperscaler至2026年底资本开支合计预计达到7183亿美元，至2027年底预计合计达到8998亿美元。谷歌二季度财报公布后，公司上调了2026年全年资本开支指引，并释放出2027年将进一步增加AI基础设施投入的信号，带动市场对所有Hyperscaler的资本支出预期同步上修。截至7月24日，市场预期2026年及2027年Hyperscaler合计资本开支预期分别调整至7319亿美元和9502亿美元，较6月底的预测值分别上调1.9%和5.6%。此轮预期上修表明，市场先前对AI基础设施投资高峰的判断仍属保守，实际支出强度与持续时间均超出预期，从而加剧了市场对科技巨头未来融资需求、杠杆水平、现金流压力和商业化变现的担忧。

▍北美科技巨头CDS飙升的核心逻辑源于市场对英伟达循环融资模式的担忧。

英伟达通过向下游客户提供大规模担保和融资支持，帮助客户获得资金后进一步采购其芯片，形成资金流与信用风险高度关联的闭环结构。叠加海力士与英伟达规模达5000亿美元的合作，以及英伟达与OpenAI正在洽谈最高2500亿美元的融资担保安排，市场担忧融资链条中的杠杆水平持续提升，各方信用关系深度绑定，若其中任一环节出现风险，可能通过信用链条产生连锁式风险传导。然而从需求端观察，H100、B200等AI芯片的租赁价格仍保持相对稳定，表明AI算力需求本身并未出现走弱迹象。而循环融资风险目前更多体现为市场预期层面的担忧，并非已反映为实际基本面恶化。同时，从Hyperscaler的融资渠道来看，股权融资、公募债、私募债以及潜在政府支持等多元化融资方式均表明，美国Hyperscaler资本开支的资金来源仍具备较强可持续性，短期内融资能力并非制约AI产业发展的核心因素。

▍韩股遭受存储格局逆转与“寡头垄断”权溢价松动的双重冲击。

今日韩股重挫，核心矛盾在于对存储产业链预期的系统性重估。一方面，长鑫科技正式登陆A股市场，为后续扩产打开融资通道，国产存储产能扩张与进口替代的中长期想象空间随之打开；另一方面，The Information报道国产浸没式DUV光刻设备进入商业化阶段，若验证属实，国内存储厂商的设备掣肘将显著松动，扩产天花板随之抬升，存储供给端紧约束的逻辑面临根本性动摇。在此背景下，投资者选择提前定价中国存储芯片供给放量对冲韩国巨头的尾部风险。更深一层看，市场此前为美/韩/欧等非中国科技供应链定价的"霸权溢价"——即建立在寡头垄断与技术封锁之上的估值溢价——在国产供应链持续突破的背景下，同样面临系统性修正。

▍动能交易切换，估值洼地与微观改善共驱资金回流港股。

与韩股重挫形成镜像，港股正成为本轮全球资金再平衡的主要受益方向。上半年AI硬件链的拥挤交易持续出清，科技板块获利资金亟需寻找新的配置方向，而港股恰好具备显著的承接优势。一方面，经历前期深度调整后，市场悲观情绪已被充分定价，即便7月以来有所反弹，港股主要指数的动态市盈率仍低于历史均值，估值性价比依然突出；另一方面，港股的微观结构也在同步改善——股东回报高增叠加解禁抛压担忧大幅消化，市场资金面构筑正向循环；人民币升值趋势趋稳后，南向资金的配置意愿也迎来修复；同时卖空成交与未平仓空仓仍处高位，做空力量易下难上，空头回补本身即构成增量买盘。整体来看，港股具备持续承接全球动能交易切换的条件，资金回流趋势有望延续。

▍风险因素：

全球地缘冲突再度升级；中美关系恶化；全球央行超预期收紧货币政策；AI商业化进度不及预期；美国科技巨头信用利差超预期走阔。