特斯拉的现金引擎还在转，但是速度已经慢下来了

文|翠鸟资本

把两组数字放在一起看，特斯拉（TSLA.O）这份二季报几乎像是两家公司交出来的：282.36亿美元营收同比增长26%，高于市场预期的257.1亿美元；48.01万辆交付量也创下历年二季度最高纪录。另一边的利润表却冷了半截，营业利润同比大跌57%，只剩3.98亿美元，营业利润率降至1.4%；自由现金流为负10.92亿美元，两年多来首次转负。

2026年二季度，特斯拉卖得更多，赚得更少，分歧不在需求，而在增长的成本。汽车业务挣来的现金正持续投向Robotaxi、Optimus、AI算力和自研芯片，这些业务距离大规模回报还有多远，财报没有给出答案。至少，这台现金引擎的转速已经比一年前慢了。

交付创新高，利润却掉进了窄门

从交付端看，特斯拉这一季的需求恢复得不错。

48.01万辆交付，同比增长25%，环比增长34%，明显高于财报前市场预计的39.7万至40.6万辆。过去12个月，特斯拉累计营收首次突破1000亿美元；库存周转天数也从一年前的24天降至15天。库存没有堆起来，销量也就不太像靠向渠道压货凑出来的。

低价版Model 3/Y和金融优惠一起发力，确实把观望中的需求重新拉了回来。但需求回来了，价格却没有回来，这次增长付出了不小的代价。

二季度汽车业务收入205.16亿美元，同比增长23%，比交付量25%的增速低了两个百分点。差距不大，方向却很清楚：单车收入降了。按汽车收入除以交付量粗略计算，每辆车对应的汽车收入约为4.27万美元，一季度还是4.53万美元，三个月少了2600美元。

价格变化很快传导到毛利上，综合毛利率从一季度的21.1%降到16.8%。汽车业务剔除监管积分后，毛利率为16.3%，而一季度还在19.2%附近。交付量上来了，单车收入下来了，毛利率只能跟着承压。

利润端受到的冲击更加直接：3.98亿美元营业利润，同比减少57%；282亿美元营收，最后只留下1.4%的营业利润率。去年同期，这个数字还是4.1%。non-GAAP净利润为11.53亿美元，同比减少17%；调整后每股收益0.33美元，明显低于市场预期的0.51美元。

监管积分收入的快速缩水，又让本就承压的利润少了缓冲。二季度这笔收入为1.46亿美元，去年同期为4.39亿美元，降幅约67%。美国在2025年废除了联邦排放积分制度，目前剩下的收入主要来自其他国家和州级项目。

过去的监管积分几乎等于纯利润，汽车业务打价格战时还能靠它垫一垫。如今这块垫子变薄，交付量再高，也很难完全掩盖汽车业务盈利质量下降的现实。

46.97亿美元经营现金流，还是没追上花钱速度

如果说利润表反映的是价格压力，费用表就把资金去向摆得更直接。

二季度研发费用23.71亿美元，同比增长49%；总运营费用43.53亿美元，同比增长47%；资本支出57.89亿美元，同比增长142%。同期经营现金流其实不错，达到46.97亿美元，同比增长85%，但资本开支花得更快，两者相减后，自由现金流变成负10.92亿美元。

57.89亿美元的季度资本支出还不是终点，特斯拉预计今年资本开支将超过250亿美元。这个数字接近2025年全年85.3亿美元的三倍，也意味着负自由现金流未必只是单季现象。

这些钱主要流向五个方向：AI训练算力、Optimus产线改造、Cybercab量产爬坡、Semi与储能扩产，以及自研芯片。其中，Optimus的动作最大。Model S/X已经停产，弗里蒙特工厂拆掉了原有产线，在原地改建Optimus第一代生产线。

一家车企把旗舰轿车产线让给人形机器人，已经很难只用业务多元化来解释。更准确地说，特斯拉正在拿现有汽车业务做抵押，去赌一个还没有形成收入的未来。

净利润中那笔10.05亿美元的SpaceX股权投资未实现收益，性质和造车卖车完全不同。二季度11.14亿美元净利润里包括这笔收益；它计入其他收入，属于非现金的账面浮盈，和造车、卖车没有直接关系。

按这个口径拆开后，当季约九成净利润来自一笔纸面收益。扣掉它，特斯拉主业在会计意义上几乎不赚钱。净利润只下降5%，看起来并不难看，但这层体面的含金量有限。

马斯克在财报电话会上仍把回报说得足够远也足够大：“今年资本支出巨大，但我相信我们所有的投资都将带来惊人的回报。”股东信的语气同样乐观，直接写下“我们从未对未来感到更乐观”，并强调“规模化将是非线性的”。

资本市场对这番乐观保留了一部分意见，财报发布后，特斯拉盘后股价一度下跌4.5%到5%。年内累计下跌约17%，同期纳斯达克上涨11%。这不是全面否定，却也算不上掌声。

FSD开始收钱，Robotaxi和Optimus离规模化还远

AI业务在二季度不再只是故事，FSD商业化至少已经产生了可以追踪的用户数据。FSD活跃用户达到148万，同比增长56%；北美当季新交付车辆中，超过55%带有FSD订阅；累计行驶里程突破100亿英里。

欧洲市场的准入也在扩大，荷兰、立陶宛、爱沙尼亚、丹麦和比利时陆续获批。搭载AI3（HW3）硬件的旧车，则通过驾驶行为蒸馏获得了v14 lite。不过，FSD在美国仍是L2级监督版辅助驾驶，法律意义上的“自动驾驶”还没有兑现。

Robotaxi的地图正在变得更大，但各城市的进度并不整齐。奥斯汀继续扩大无安全员运营区域，达拉斯和休斯敦正在推进；迈阿密、奥兰多和坦帕已于7月启动无安全员服务；凤凰城和拉斯维加斯处在上线准备阶段；旧金山湾区的车辆仍配备安全驾驶员。

目前车队运行的是FSD V15早期版本，累计完成约38万英里无安全员驾驶。这个数字听起来不少，但放到整个盘子里只能算起步。特斯拉在得州拿到的自动驾驶许可证覆盖69辆车，Waymo是628辆，后者已经在11个美国城市运营。

38万英里和FSD累计的100亿英里相比，规模差距就更直观。Robotaxi已经跑出真实里程，却还没有形成足够大的规模。

得州超级工厂已经把Cybercab推上生产线，设计年产能超过12.5万辆。不过，这款车仍处于工程验证和员工测试阶段，公开道路测试依旧有安全人员随车。投产和真正铺开之间，还隔着一段不短的路。

超过1万个全新定制零部件、没有现成供应链可用，这两项加在一起，决定了Optimus的量产难度。马斯克一边把它称作“史上影响力最大的产品”，一边承认它是量产最难的产品。

原定时间表已经向后挪动，弗里蒙特产线的投产时间从最初承诺的7月至8月延后到今年年底。第一批机器人不会对外销售，而是先进入“OptimusAcademy”，用于内部采集数据。

中国供应商已经收到数百台第三代Optimus的零部件采购订单，供应链端的准备节奏看起来很快。特斯拉按10万台的意向框架下单，要求供应商在9月达到每周1000至1500台的产能；有供应商把70%的产能留给Optimus，并投入数亿元扩产。

多位供应链人士却没有那么乐观，他们认为年底做到10万台并不现实。采购订单排得很激进，产线建设却跟不上。五条烧钱战线里，Optimus离收入最远，投入却一点也不少。

相比之下，能源和服务业务看起来更稳，但也没强大到替所有新业务输血。二季度储能部署13.5GWh，同比增长41%，创下纪录；能源收入31.4亿美元，同比增长13%，低于市场预期的37.7亿美元。服务及其他收入45.8亿美元，同比增长约50%，服务业务毛利达到创纪录的6.48亿美元。

这两块业务都在增长，而且已经在财报中形成可观收入。问题是，现有体量还撑不起一年超过250亿美元的资本开支。

筹码还在桌上，厚度已经不如从前

特斯拉距离资金链紧张还很远，账上放着435.24亿美元现金及短期投资。2026年上半年营收506.23亿美元，同比增长13%。单看资产负债表和汽车业务基本盘，这家公司仍有足够厚的安全垫。

美国联邦电动车税收抵免已经到期，这是外部环境中最直接的变化。Cox Automotive预测，特斯拉下半年美国销量可能因此下滑约20%。欧洲5月注册量同比增长108%，韩国、澳大利亚和日本市场也表现不错，只是这些增长更多受益于油价和政策周期，未必能完全抵消美国补贴退坡带来的影响。

当补贴退坡与单车收入下降同时出现，汽车业务必须在利润更薄的情况下继续供养一个年资本开支超过250亿美元、又没有明确回报时间表的AI体系。现金引擎还在转，但负载明显比一年前更重了。

摩根士丹利在财报电话会上问到了核心：随着资本支出翻倍和自由现金流转负，投资者越来越关注特斯拉的支出是否真的在加固它的物理AI护城河。问题没有指向某一条产线，指向的是整套投入逻辑。

巴克莱的判断更直接：投资者仍然聚焦AI野心，但更强壮的汽车业务，是AI投资能够持续下去的财务前提。换句话说，输血管道的上游，不能先出问题。

从资产端看，特斯拉显然还没有到陷入困境的时候。单季交付48万辆，FSD拥有148万付费用户，储能部署创纪录，这些都是真实资产。汽车、软件和储能仍在产生规模，也仍在给新故事提供燃料。

一年前的特斯拉还能依靠监管积分和更高的利润，从容讲述Robotaxi、Optimus与算力的未来；现在，财报开场已经换成负自由现金流，以及靠SpaceX账面收益撑住的净利润。

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