流水转负、净利三连降，国潮褪色后，李宁为何守不住龙头基本盘？

从市值2800亿港元的“国货之光”，到截至2026年7月下半旬在380亿港元附近徘徊；从“中国李宁”2018年纽约时装周的惊艳亮相，到自2023年起连续三年陷入“增收不增利”的泥沼——李宁（02331.HK）用五年时间完成了从神坛到谷底的切换。

2026年7月15日，李宁于港交所发布2026年第二季度最新运营公告，令不少二级市场投资者捏了一把汗。

公告显示，2026年第二季度，公司销售点（不含李宁YOUNG）全平台零售流水同比录得低单位数下降。其中，线下渠道（包括零售及批发）低单位数下降，批发渠道更是中单位数下滑；唯有电商渠道录得中单位数增长，独木难支。

图片来源：公司公告

这不是一次偶然的季度波动。如果将时间轴拉长，你会发现这是一家曾经站在“国潮”风口上的运动品牌巨头，正在经历困境。当“国潮”红利消退，高端化步入深水区，这家36年的老牌运动巨头，究竟卡在了哪里？

“增收不增利”三连降：规模扩张与利润收缩的悖论

翻开李宁近年来的财报，一组矛盾的数据格外刺眼。

2023年，李宁营收275.98亿元，归母净利润31.87亿元，同比下滑21.6%；2024年，营收微增至286.7亿元，净利润却进一步降至30.13亿元，下滑5.5%；2025年，营收达到295.98亿元的历史新高，同比增长3.2%，但归母净利润仅剩29.36亿元，再次下滑2.6%。营收连创三年新高，净利润却创三年新低。

拆解盈利下滑核心动因，核心在于毛利率持续承压与费用端刚性上涨。财报数据显示，2025年，李宁毛利率为49%，同比下滑0.4个百分点；净利率从10.5%降至9.9%。表面上看，49%的毛利率仍处行业较高水平，但问题在于，毛利增长无法转化为净利润增长。

国潮红利消退后，品牌产品溢价能力下降，李宁为应对行业激烈竞争、清理终端库存，全年终端折扣力度持续加大，直接压缩产品毛利空间。同时，品牌营销推广、渠道运维、人员管理等费用持续攀升，叠加部分投资性资产减值损失，进一步吞噬企业利润，最终导致营收增量完全被成本增量抵消。

2025年，李宁广告及市场推广开支突破30亿元，同比增长16.34%，占收入比重由9.5%提升至10.7%。与此同时，实际税率从26.7%飙升至29.9%，因境内外资金结构调整计提预提所得税，导致所得税开支增加1.57亿元。

横向对标行业头部企业，李宁的盈利短板愈发突出。2025年全年，安踏体育营收802.19亿元，归母净利润135.88亿元，盈利规模是李宁的4.6倍，多品牌矩阵持续释放增量，盈利稳定性极强；2025年上半年，安踏营收385.44亿元、剔除一次性因素后归母净利润70.31亿元，单是半年业绩就已接近李宁全年净利的两倍。

与此同时，特步、361度凭借清晰的赛道定位、轻量化运营模式，净利率水平稳步提升：特步2025年净利率提升至9.7%，361度提升至11.7%——361度2025年全年净利率已反超李宁，特步与李宁基本持平且净利增速（同比增长10.8%）远高于李宁（同比下滑2.6%）。

曾经凭借国潮实现弯道超车的李宁，如今不仅规模差距与安踏持续拉大，盈利韧性也被二线竞品逐步赶超。

产品矩阵青黄不接：跑步独大，篮球失速

李宁的困境，不仅体现在财务报表上，更深刻地反映在产品和渠道的结构性矛盾中。

曾几何时，运动时尚（含中国李宁）和篮球是李宁最赚钱的两大品类。但财报显示，2022年以来，运动时尚品类零售流水持续负增长，流水占比从39%下降至28%；篮球品类流水占比从29%大幅下滑至17%，2025年单年流水同比-19%。

取而代之的是跑步品类的崛起——跑步流水占比从2021年的16%连续5年提升至2025年的31%，2025年流水同比增长10%，是六大品类中唯一双位数增长的。专业跑鞋销量突破2600万双，超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100万双。

但“一枝独秀”难掩结构隐忧：2025年全渠道零售流水同比持平——跑步品类的增长完全被运动时尚（-9%）和篮球（-19%）的下滑所抵消。值得注意的是，篮球占比下滑部分是李宁主动收缩规模、下调订货的策略性结果。

不过为破解“跑步独木难支”的局面，李宁2025年全新开辟户外垂类，羽毛球品类收入增长30%，试图培育第二增长曲线；同时签约NBA球星库里，试图重新激活篮球品类。

资本市场的“用脚投票”：从2800亿到450亿的市值崩塌

业绩的疲软最终无情地映射在了资本市场上。2021年9月，李宁股价触及108港元/股的历史高点，总市值超2800亿港元。彼时，“中国李宁”在纽约时装周大放异彩，国潮概念风头无两，市场对这家本土运动品牌的期待值拉满。

但随着国潮红利褪去、基本面持续走弱，公司估值持续回归、大幅缩水。截至2026年7月下旬，李宁股价长期在14-15港元区间震荡，市值稳定在380亿港元级别，五年时间市值蒸发超80%。

资本市场的持续冷淡，核心是投资者对李宁长期增长逻辑的彻底重构。一方面，公司连续三年净利下滑、2026年第二季度流水转负，业绩拐点迟迟未现，增长确定性大幅弱化，与安踏稳健增长的基本面形成强烈反差。

另一方面，行业增长逻辑已从过去的“增量风口红利”转向“存量实力博弈”，产品力、多品牌矩阵、渠道精细化运营成为核心竞争力。而在这一新阶段，李宁与安踏的差距持续拉大。

首先，多品牌矩阵方面。安踏“所有其他品牌”2025年收入同比增加59.2%、迪桑特流水破百亿；李宁坚持单品牌战略，高端化矩阵尚未成型。

其次，渠道精细化方面。李宁2026年第二季度线下渠道（包括零售及批发）录得低单位数下降，其中零售（直接经营）渠道录得低单位数下降，批发（特许经销商）渠道录得中单位数下降，门店净减少28家，终端承压明显。

22亿港元买楼：一场代价高昂的“战略失误”

如果要评选李宁近年来最具争议性的资本动作，2023年12月斥资22.08亿港元（含承接贷款总代价约27.96亿港元）收购香港“港汇东”大楼，必定榜上有名。

彼时，李宁的解释是：该物业将部分用作香港总部，作为国际化布局的支点。但市场的反应极其负面——公告次日（12月11日）股价暴跌14.29%，报收18.3港元/股，市值单日蒸发约80亿港元，刷新2020年3月以来新低，瑞银发表报告称，李宁就非核心业务作开支，料将对股价产生负面影响。花旗银行等机构也指出，相比于特别股息或股票回购，房地产投资是一种不太理想的资本配置。

这笔交易的争议性在随后两年被进一步放大——受香港楼市持续下行影响，港汇东大楼2024年计提减值3.33亿元、2025年再计提2.69亿元，累计减值超6亿元，相当于2025年净利润的20%以上，成为李宁净利润“三连降”的重要拖累。

来源：公司财报

这引出了一个更深层的问题：一家运动品牌公司，为何要在香港楼市低迷期大手笔购置商业地产？与其将22亿港元用于买楼，为何不加大研发投入、加速渠道升级、或者进行更有意义的品牌并购？

对比安踏——2025年完成对德国户外品牌JACK WOLFSKIN狼爪的全资收购，强化户外运动赛道的多品牌矩阵；2026年又宣布拟以15.06亿欧元收购PUMA 29.06%的股权，成为这家全球标志性运动品牌的最大股东。每一步都在强化品牌矩阵和全球化布局，且与主营运动鞋服业务形成直接协同。

同样是“全球化支点”的资本支出，安踏换来的是品牌资产+渠道协同+全球影响力，而李宁的22亿港元，换来的却是连续两年合计约6亿元的账面亏损，以及资本市场的信任危机。

差距的本质，不在“该不该为全球化花钱”，而在“钱花在了主营协同资产上，还是花在了非主营的商业地产上”——这是资本配置能力的根本分野。（《理财周刊-财事汇》出品）