天士力：中药底座上的创新药新枝

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

2025年3月，天士力完成股权过户，正式并入华润体系。外界当时的注意力几乎全放在“62亿元并购”的资本故事上。

一年多之后，这家现代中药龙头交出了2025年归母净利润同比增长15.63%、2026年上半年扣非净利同比增长36.01%的成绩单。

市场开始重新打量这场整合，到底释放了什么？

01

底座

外界谈天士力转型，容易读成“逃离中药”。事实正好相反，它的所有外溢能力，都扎根在中药这个底座上。

滴丸剂型的五代迭代是最硬的底色。

从第一代单机滴制到第五代电磁悬浮高频振动加深冷滴制，复方丹参滴丸产线人均生产效率提升48%，生产周期缩短66%，万元产值能耗降低51%。三个智能车间年药材处理量提升390%。

2026年初，“现代中药全产业链协同智能工厂”获工信部卓越级智能工厂认定，质量管理系统、实验室管理系统、自动仓储、超过2000个实时质量参数监控全部上线，质量管控从结果检验前移到了过程建模。

“数智本草”大模型是中药底盘的第二次跃迁。

2024年，天士力与华为云基于盘古大模型联合发布了380亿参数的中医药大模型，注入了超过8万个方剂、千余本古籍、超过4000万条中英文献摘要、超过50个结构化数据库，实现了“从病到方”和“从方到病”的双向推理，用于组方优化、物质基础解析和量时毒效预测。

天士力董事长闫凯境的表述很明确：数智化不是给中药贴AI标签，而是把老中医的经验、饮片的批次波动、滴丸的溶出曲线全部变成可训练、可验证的数据资产。

在研中药管线也没有停下来。

2025年以来，温经汤颗粒、枣仁宁心滴丸相继获批；青术颗粒完成III期进入上市申请准备阶段；安体威颗粒上市申请获受理；芪参益气滴丸在慢性心衰和糖尿病肾病领域的II期临床持续推进；三黄睛视明丸启动III期。

2025年报显示，公司在研创新药31项，其中中药21项，上市申请和上市前准备阶段4项，II期和III期17项。中药仍占创新管线的三分之二。

底座提供了三样东西：稳定的现金流——2025年医药工业收入73.82亿元，占比接近90%；全产业链质控能力；以及医生对“天士力”三个字的处方信任。这三点，是它敢往外走的前提。

但这个底座的挑战同样摆在明处。

中药1.1类新药审批虽快，集采和基药目录动态调整仍在持续压缩成熟品种的价格空间。复方丹参滴丸是现金牛，也是被集采盯得最紧的靶子。它的增长越来越依赖新适应症的拓展，而每一个新适应症都需要新的临床数据、新的审批周期、新的市场教育。现金流底盘本身也在承压。

02

三层架构

2025年并入华润三九后，天士力没有把研发继续交给旧民企模式下的“院士情怀加项目经理拍板”，而是启动了研发“焕新增效计划”，搭起了三层科技创新管理体系:

○科技创新委员会统筹战略方向与重大决策，对标临床未满足需求，砍掉不在心血管及代谢、神经精神、消化三大核心领域的低价值项目。

○科技创新会商委员会由医学、药理、注册、商业化代表组成，做项目价值研判与阶段评审，避免“科学家自嗨”。

○科技创新项目管理委员会管日常运营、早期研发快速决策、里程碑考核，分级授权加并行决策压缩决策链条。

这套机制的外显结果，是研发开支虽然增至2025年的8.45亿元，占工业收入的11.45%，但中后期管线占比超过三分之二，注册确定性显著提升。同时华润体系注入统一的HR、财务、办公系统，自主AI基础平台与统一数据平台覆盖“研产销管服”，把单家企业的数智化升级成了产业平台级的协同。

管理进化的意义在于让创新变得可预测、可复盘、可复制。不再依赖某一个神级科学家，而靠流程持续产出上市申请。

但管理体系的重构也有代价。民企的决策速度和央企的合规节奏之间，摩擦成本不可忽视。三层架构能控风险，也容易拖慢早期项目的推进速度。细胞基因治疗和小核酸这类前沿管线，竞争窗口本来就不宽，多一层审批就可能慢半个身位。

华润融合进入深水区，这套架构的真正效率还需要时间来检验。

03

前沿管线的实与虚

“创新中药加先进治疗药物双轮驱动”不是PPT口号。截至2026年中，天士力生物药和前沿管线已经跑出了实体。

细胞与基因治疗三条线进入临床I期。NR-20201是同种异体脂肪间充质基质细胞注射液，2025年获国家药监局IND，用于急性缺血性脑卒中，此前2024年10月已获美国IND，是全球首款进入中美双报阶段的间充质基质细胞药物。P134双靶点CAR-T在临床I期推进中。B2278人脐带间充质干细胞注射液用于心衰，I期正在入组。

小核酸与代谢前沿也在推进。ANGPTL3 siRNA处于临床前，2026年目标申报IND。FGF21长效注射液用于脂肪肝，在Ib期。PDL1/VEGF双抗在实体瘤IIa期和结直肠癌IIb期入组中。

化药与复方也有进展。PXT3003是巴氯芬加纳曲酮加山梨糖醇的复方口服液，用于1A型腓骨肌萎缩症，全球尚无治疗药物，2025年4月上市申请获受理。存量化药替莫唑胺等集采影响已基本出清，仿创结合补充增量。

这些项目的共同特征是不挤PD-1和ADC的红海，选了间充质细胞、ANGPTL3、FGF21、双抗这类中药企业过去碰不了、但临床需求确切的切口。

天士力用中药赚来的现金，用华润带来的注册和临床资源，用三层管理体系控制风险，把生物科技式的前沿探索嵌进了大型药企式的平台里。

但现实需要被正视。细胞与基因治疗和小核酸仍处于I期或临床前，2026到2028年不会有收入贡献。估值里包含的是期权，不是现金。管线听起来丰富，但每一条都可能在半路折戟。前沿管线的布局更像是给未来买了几张彩票，中奖概率还需要大量临床数据来验证。

2025年扣非净利7.91亿元，同比下降23.59%，也在提醒：转型期的非经常损益和资产减值会放大表观波动。

04

从两棵树到创新研发之翼

天士力把自己的布局叫“两棵树”。一棵是疾病树，沿着心血管及代谢、神经精神、消化三大领域的病理环节布点中药、化药、生物药组合。一棵是产品树，上市后用机理深化、新适应症、工艺升级拉长生命周期。复方丹参滴丸从冠心病拓展到糖网，普佑克从心梗溶栓拓展到脑梗，芪参益气滴丸向心衰领域延伸，如此种种都是产品树修剪的例子。

华润三九2025年3月以62.12亿元受让28%股权入主后，天士力的定位是“一体两翼”里的创新研发之翼。华润三九偏零售健康消费与呼吸、胃肠、皮肤领域，天士力偏处方药、医疗端与三大专科创新，渠道错位，产业链互补。天士力有丹参种植和滴丸智能制造，华润三九有三七产业链和终端覆盖。用华润三九董事长周辉的话说，融合不是吞并，是“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”。

2025年营收82.36亿元，归母净利11.05亿元，增长15.63%；2026年上半年扣非净利同比增长36.01%。化学反应的初步物证已经摆上桌面。但组织融合最难的阶段往往不在头两年。民企的狼性和央企的风控文化能不能在更长周期里兼容，才是决定这场并购最终成色的关键变量。

天士力的进化，本质是把三十年攒下的剂型工程、全产业链质控、医生网络、数智中药数据，翻译成一套科学化管理平台，再让这套平台去托管细胞与基因治疗、小核酸、双抗、化药复方。中药是根，但根上长出来的树，已经不止中药这一枝。

当枣仁宁心滴丸和NR-20201细胞注射液出现在同一份年报里的时候，这家公司的形象，或许该从“现代中药龙头”改成“以中药为底座的科学化创新药平台”。但标签的切换从来不是靠年报里的管线列表，而是靠临床数据的持续读出、靠新适应症的逐个获批、靠商业化落地后的真实销售额。

天士力把摊子铺开了，接下来要看的是，谁能结出果子。

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