SpaceX 逼近100美元，市场预期差在哪？

SpaceX股价在解禁压力下承压，但摩根士丹利认为，这恰恰创造了一个估值错位的买入窗口。

周一盘中，SpaceX股价一度跌至108.66，创上市以来新低，高点225.64美元已跌超一半。随着锁定期解禁临近，部分投资者认为股价可能进一步下探至100美元。

据追风交易台，摩根士丹利分析师Adam Jonas近期发布报告，若股价真的跌至100美元，意味着市场对SpaceX AI业务的估值将降至零甚至为负，同时对火箭发射+星链业务2028年EBITDA的隐含预期将较该行基准预测低约30%。

该行维持对SpaceX的增持评级，目标价300美元。该行认为，当前悲观情绪与基本面之间的背离构成吸引力入场点——投资者在不足120美元的价位上，已近乎"免费"获得公司全部AI业务的期权价值，而火箭发射+星链业务核心业务本身已覆盖当前股价。

市场情绪与基本面的背离

尽管过去数周SpaceX基本面并无重大变化，但看空者的信念反而在逐步强化，而看多者则愈发倾向于等待更明确的催化剂。

从投资者对话来看，分歧的核心在于AI业务的定价。多数投资者大幅折价甚至完全忽略Grok与Cursor的价值，认为AI货币化机会主要集中于新云计算（neocloud）领域。

理由包括：AI业务资本开支相对于火箭发射+星链业务过高、经济模型不确定性大，以及管理层在该业务上投入的精力过多。

部分投资者甚至对AI赋予负值，认为高额资本开支将侵蚀整体价值。摩根士丹利对此持不同看法，认为这种定价方式过于保守，忽视了多条潜在的AI货币化路径。

100美元意味着什么

以该行2028年基准预测为基础——收入1570亿美元（含平均6吉瓦算力按每瓦16.5美元计算，以及3500万平均消费者用户按每月46美元ARPU计算），EBIT约690亿美元——若股价跌至100美元，SpaceX对应FY28 EV/EBIT将为18倍，大致相当于可比公司的中位数水平，但其2025至2030年收入复合年增速达76%，约为可比公司中位数26%的三倍。

从横向比较来看，18倍EV/EBIT在标普500（剔除金融和房地产）中约排第81位，与波音（21倍）、Waste Management（19倍）、CSX（18倍）和Garmin（18倍）处于同一区间。

进一步拆分业务来看，若以略低于空间可比公司中位数（46倍）的40倍EV/EBITDA为火箭发射+星链业务业务定价，则AI业务隐含价值恰好为零；若采用略高于中位数的50倍，AI业务隐含价值将为负3000亿美元。摩根士丹利认为，这两种情景均不合理。

核心业务已撑起当前股价

即便完全剔除AI价值，SpaceX的火箭发射+星链业务业务本身已足以支撑当前股价。

该行15年DCF模型对火箭发射+星链业务业务单独估值约为每股136美元，使用的EV/EBITDA倍数为56倍。在100美元的假设价格下，意味着市场为这一业务定价时，所隐含的2028年EBITDA较摩根士丹利基准预测低约28%，同时对AI赋予零价值。

目前SpaceX在全球质量入轨和可机动卫星在轨数量中占据逾四分之三的份额，今年连接业务增速接近50%，EBITDA利润率达40%。以当前估值购买SpaceX，相当于以折扣价获得一个市场主导地位稳固、增长确定性较高的空间与连接业务，而所有AI期权价值几乎是"搭赠"。

从分部估值来看，摩根士丹利基准目标价300美元的构成为：Space业务8美元，Connectivity业务128美元，X与Grok业务12美元，企业AI业务152美元。

近期正面催化剂梳理

在发射层面，星舰第14和第15次试飞预计分别于9月和10月进行，可能涵盖V3星舰助推器的首次捕获、首次轨道飞行（同步部署V3运营卫星），以及星舰上面级的首次捕获。

在AI业务层面，Grok 4.6（2万亿参数模型）预计于未来一个月内发布，Grok 5.0（6万亿参数模型）预计年内推出。Cursor收购预计于三季度末完成，届时将披露Cursor年度经常性收入（ARR）及Grok平台采用率的实质性更新。

在算力扩张层面，SpaceX预计年底前将计算能力从当前水平翻倍至2吉瓦，这可能带动更多大型neocloud合同落地。

鉴于市场当前对AI几乎不作定价，上述任何正面进展均可能成为股价向上修复的触发点。

主要风险不容忽视

短期内股价面临双重压力：一是即将到来的锁定期解禁将带来额外供给压力；二是即将公布的财报可能无法回答投资者最关心的问题。

下行情景（目标价75美元）假设：星舰进展迟滞使故事压缩，AI货币化速度明显低于预期，火箭发射+星链业务占总估值比例升至90%以上，且星舰运营时间推迟至2029年。

其他主要下行风险包括：星链用户增长放缓、AI基础设施每瓦成本居高不下、AI业务建设周期拉长、融资需求扩大导致股权稀释，以及监管层面的不确定性。

上行情景（目标价600美元）则假设星舰、轨道算力和Terafab全面加速落地，AI在整体估值中占比超过60%，算力部署复合年增速达46%。