【芦哲&张佳炜】7月FOMC前瞻：美债利率风险可能上行——海外周报20260727

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心观点

核心观点：上周中东局势与油价冲击继续扰动全球市场，美股科技股财报虽然整体不弱，但未能缓解对AI资本开支回报的担忧，美股板块轮动持续，全球股市走势继续分化。近期美债利率快速走高，自7月以来，10年期美债收益率已上行超20bps。拆分来看，由通胀预期驱动的2年美债利率的上行是主导因素，其中通胀中枢与通胀风险溢价的影响五五开。本周，海外市场将迎来密集的事件与数据发布，包括7月美联储FOMC、日央行议息会议、26Q2美国GDP。我们预期，在当前环境下，沃什更可能在发布会保持谨慎，整体会议基调预计偏鹰，这也可能给美债利率带来上行风险。短期看，美债利率高点可能出现在本周美联储和日本央行的议息会议前后，直至8—9月后有望缓解。

大类资产：上周，中东局势与油价冲击继续扰动全球市场，与此同时，美股科技股财报虽然整体不弱，但未能缓解市场对于AI资本开支回报的担忧，美股板块轮动持续，全球股市走势继续分化。全周来看，布伦特原油大涨近10%，一度上破100美元/桶，继续领涨全球资产；美元和美债收益率走强，全球股市分化，具有防御属性的欧洲股市收涨，美股科技巨头、韩国股指大跌。

近期美债利率上行原因与展望：近期美债利率快速走高，10年美债收益率上涨至7月23日最高4.71%；自7月以来，10年期美债收益率已上行超20bps。从期限利差的拆分来看，与5—6月美债利率上行主要来自增长预期和远期加息预期不同，近期美债收益率的上行几乎由2年美债利率主导；进一步拆分，2年美债利率的上行主要由通胀预期驱动，其中通胀中枢与通胀风险溢价的影响五五开。短期看，美债利率仍有上行压力，高点可能出现在本周美联储和日本央行的议息会议前后，10年期美债收益率或在4.7%—4.8%区间见顶。中期看，进入8至9月后，预计金融条件收紧对经济的负面影响开始显现，市场对美联储进一步收紧政策的担忧将有所缓解，则美债利率有望从高位回落，三季度整体或呈现“先上后下”走势。

7月FOMC与日央行会议前瞻：本周，海外市场将迎来密集的事件与数据发布，包括7月美联储FOMC、日央行BOJ议息会议，以及26Q2美国GDP和6月PCE数据等。周四凌晨2:00，美联储将公布7月议息决议。截至最新，联邦基金期货交易员预期7月有38%概率加息，同时预期截至2026年12月将累计加息1.76次/44bps，这反映了市场正在押注近期油价的再度上涨和特朗普对关税的“续约”，将使得美联储不得不在7月FOMC上采取鹰派姿态。我们预期，在当前环境下，沃什更可能在会议声明和发布会上强调通胀的上行风险，整体会议基调偏鹰，而这也将给美债利率带来进一步上行风险。

本周五，日央行将公布议息决议。当前交易员预期日央行将按兵不动。除了与美联储相似的通胀担忧外，日央行的鹰派动机可能来自日元汇率。近期日元兑美元汇率一度接近164，而当前日元净空头头寸已与2024年7月一样拥挤。一旦日本央行释放更偏紧的信号，日元走强可能促使部分套息交易集中退出。从规模来看，当前的冲击预计弱于2024年7月，但短期内仍可能造成流动性波动，并放大美债市场的调整。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

正文如下

1. 大类资产

1.1. 上周复盘

上周（7月20日至7月26日），中东局势与油价冲击继续扰动全球市场，与此同时，美股科技股财报虽然整体不弱，但未能缓解市场对于AI资本开支回报的担忧，美股板块轮动持续，全球股市走势继续分化。周初，美伊关系趋紧，红海和霍尔木兹海峡航运风险上升，市场率先交易能源供给和通胀再度上行风险，黄金延续反弹。其中，半导体板块曾因英伟达新一代产品交付、美股前期跌幅较大而修复，但反弹缺乏持续性。周中以后，谷歌、特斯拉、英特尔等科技巨头公布财报，在地缘扰动和美债收益率上行的冲击下，市场反应整体偏谨慎。其中，谷歌业绩明显超预期，云业务的高增速确认了企业端AI需求仍然旺盛，但市场仍然对资本开支回报和现金流保持警惕，股价承压；周四公布的英特尔业绩全面超预期，但仍未能显著提振情绪。债市方面，油价上行带来的再通胀风险，以及7月FOMC会议前的谨慎情绪带动美债收益率走高，10年期美债收益率上破4.7%。全周来看，布伦特原油大涨近10%，一度上破100美元/桶，继续领涨全球资产；美元和美债收益率走强，全球股市分化，具有防御属性的欧洲股市收涨，美股科技巨头、韩国股指大跌。

1.2. 近期美债利率上行原因与展望

近一周以来，美债利率快速走高，10年美债收益率从7月17日的4.55%上涨至7月23日最高4.71%，2年美债收益率从7月17日的4.13%上涨至7月23日最高4.37%。自7月以来，10年期美债收益率已上行超20bps。从期限利差的拆分来看，与5—6月美债利率上行主要来自增长预期和远期加息预期不同，近期美债收益率的上行几乎由2年美债利率主导：6月30日至7月24日，10年美债利率从4.37%提升31bps至4.68%，其中2年美债利率从4.10%上行24bps至4.34%，10Y-2Y期限利差则贡献7bps。

进一步拆分2年美债利率，7月以来的上行主要由通胀预期驱动。以BEI通胀预期与TIPS实际利率视角看，2年通胀预期贡献了25bps；以风险中性利率R和期限溢价TP视角看，2年风险中性利率从4.02%提升11bps至4.13%，期限溢价TP则贡献了8bps。因此，市场既在反应油价带来的通胀中枢抬升，也在反应美伊冲突带来的通胀不确定性，即更高的通胀风险溢价。

尽管如此，虽然美伊冲突的再度发酵让油价近期从70美元升至100美元，但美债隐含通胀预期的上行幅度相较于3—4月更加克制。这在一定程度上反映了在经历了3—4月以及去年对等关税的“TACO”剧本后，市场更加笃定在原油库存进一步告急、中期选举进一步临近的背景下，特朗普一定会尽快TACO。而中长期看，我们预期美伊冲突将逐步俄乌化，这意味着，一方面，战局本身将持续反复拉扯，海峡的油船通行可能维持一种断断续续开放的状态；另一方面，随着沙特、阿联酋、伊拉克将通过新的管道绕道霍尔木兹海峡，美伊冲突对市场影响也将逐步趋弱。

就美债利率而言，短期仍有上行压力，高点可能出现在本周美联储和日本央行的议息会议前后，10年期美债收益率或在4.7%—4.8%区间见顶。中期看，进入8至9月后，预计金融条件收紧对经济的负面影响开始显现，市场对美联储进一步收紧政策的担忧将有所缓解，则美债利率有望从高位回落，三季度整体或呈现“先上后下”走势。

2. 海外经济

2.1. 上周回顾

上周公布的美国经济数据整体保持稳健，彭博经济意外指数延续回升。其中，上周公布的首申失业金人数降至多年低位，6月新屋销售则环比增速不及预期。景气数据方面，7月美国标普服务业PMI录得53.6，预期51.5，前值51.2，创2025年11月以来最高；制造业PMI录得53.8，预期54.4，前值53.9。欧元区方面，彭博欧元区经济意外指数保持高位。

2.2. 本周关注：7月FOMC、BOJ会议与美国GDP

本周，海外市场将迎来密集的事件与数据发布，包括7月美联储FOMC、日央行BOJ议息会议，以及26Q2美国GDP和6月PCE数据等。总体来看，我们预期美债利率面临上行风险。

周四凌晨2:00，美联储将公布7月议息决议。根据彭博在7月17日至22日对80名分析师进行的问卷调查，分析师一致预期到明年6月时，美联储都将按兵不动；同时，分析师预期美联储将在27Q3降息。与此同时，交易员对于美联储加息预期则十分激进。截至最新，联邦基金期货交易员预期7月有38%概率将加息一次，同时预期截至2026年12月将累计加息1.76次/44bps，到明年6月至少加息2次。由于交易员的预期更多跟随近期数据和市场波动而线性外推，因而这一预期反映了，市场正在押注近期油价的再度上涨和特朗普对关税的“续约”，将使得美联储不得不在7月FOMC上采取鹰派姿态，以表明其捍卫通胀目标的决心。因此，我们预期，尽管沃什放弃前瞻指引，但在当前环境下，其更可能在会议声明和发布会上强调通胀的上行风险，整体会议基调偏鹰，而这也将给美债利率带来进一步的上行风险。

周五，日本央行将公布7月议息决议。当前交易员预期日央行将按兵不动，同时有较大概率10月或12月会议加息一次。除了与美联储相似的通胀担忧外，日央行的鹰派动机可能来自日元汇率。近期日元兑美元汇率一度接近164，而当前日元净空头头寸已与2024年7月一样拥挤。一旦日本央行释放更偏紧的信号，日元走强可能促使部分套息交易集中退出。从规模来看，当前的冲击预计弱于2024年7月，但短期内仍可能造成流动性波动，并放大美债市场的调整。

此外，本周四还将公布26Q2美国GDP。7月彭博经济调查问卷显示，分析师对26Q2美国GDP环比年率增速预期为2.2%；彭博实时更新的单个经济数据预测显示，分析师对26Q2美国GDP环比年率预测为2.1%，二者较为接近。高频预测方面，美联储GDPNow模型对26Q2美国GDP增速预测为1.7%，相较市场预期显著偏低，其中，外贸仍然是主要的拖累。对于26Q2，关注点有三：①美国私人部门消费增速是延续放缓还是改善；②AI相关投资对GDP的拉动效应是提速还是边际回落；③总体结构上，关注剔除库存波动、净出口和政府部门的“核心GDP”能否维持强劲。

3. 风险提示

中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

来自报告《7月FOMC前瞻：美债利率风险可能上行——海外周报20260727》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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