申万宏源固收研究 | 加国债、稳二永、拉久期

来源：市场资讯

（来源：申万宏源融成）

加国债、稳二永、拉久期

黄伟平 杨雪芳 曹璇

摘要

• 扩容动能充沛，3.6万亿体量再创新高！26Q2“固收+”基金产品数量净增加83只、规模增加3712亿元，总规模达到3.6万亿元，二级债基规模突破2.3万亿元！分产品来看，混合二级债基贡献主要增量，25Q4、26Q1、26Q2净值规模分别增加2487、4289、3059亿元；混合一级债基规模小幅增加186亿元至8451亿元；偏债混合型基金规模增加472亿元至3896亿元；可转债基金则继续收缩，规模减少4亿元至545亿元。

• “固收+”基金Q2风险收益表现如何？

• 二季度股债双双走出亮眼行情，四类“固收+”基金收益全线改善。

• 从风险特征来看，四类基金的回撤幅度全面收窄，波动率也呈现不同程度的回落。

• 杠杆小幅抬升、久期普遍拉长。

• 纯债配置上有哪些变化？

• 整体来看，久期共识强化，超长国债获大额加仓。

• 国债、非政金金融债、股票为核心增配方向。从资产大类观察，利率债占比维持在19%-20%（26Q2为20%）；信用债持仓自61%环比回落至60%；可转债占比逐季下降约1pct，26Q2已降至6%；股票占比提升至12%。进一步看细分券种：信用债中，非政金金融债（以二永债为主）占比仍在继续提升，26Q2达到31%，普信债则持续下降至29%；利率债中，政金债占比下降1pct至12%，国债占比提升2pct至8%。

• 非政金金融债以1480亿元净增规模稳居首位，国债获大幅加仓。26Q2的最主要买入方向依旧为非政金金融债，净增规模高达1480亿元，连续四个季度维持千亿级以上的净增体量；其次为国债，26Q2净增723亿元，买入力量显著增强。

• 混合二级债基：流动性为王，二永债仍是主力。

• 纯债部分对流动性的要求进一步提高，非政金金融债、政金债、国债三者的合计持仓比例已由25Q2的44%逐步抬升至54%。26Q2净增规模最大的品种为非政金金融债（1301亿元）；国债净增576亿元，较26Q1多增加410亿元；普信债持仓占比延续下行，净增规模大幅下降至336亿元；政金债净增规模降至48亿元。从重仓券来看，非政金金融债主要买入券种为二永债（26Q2二永债+TLAC合计占比82%），据此推算，26Q2净增加二永债的规模约为797亿元、TLAC债券约为374亿元，两者合计约1171亿元，与26Q1的1257亿元相比，本季度少增85亿元，但依然高于25Q4的902亿元。

• 观察买入力量最强的三类券种，期限上都有拉长。二永债3-5Y占比自25Q4 38%升至26Q2 61%；国债20-30Y占比提升至28%；普信债期限小幅拉长至2-5Y。

• 偏债混合型基金：权益资产转增，加仓非政金金融债。

• 从持仓结构变化来看，26Q2更偏好非政金金融债、国债、股票，减配普信债、转债。从单季度持仓净变动来看，非政金金融债26Q2大幅净增161亿元。

• 配债风格上，期限均有拉长，信用债向更高等级倾斜。

• 混合一级债基：规模小幅抬升，买债力度有限。26Q2主要增配可转债，减配纯债。

• 风险提示：样本统计偏差，基金相关政策变化风险，市场环境变化风险。

正文

1．扩容动能充沛，3.6万亿体量再创新高

26Q2“固收+”基金产品数量净增加83只、规模增加3712亿元，总规模达到3.6万亿元，二级债基规模突破2.3万亿元！分产品来看，混合二级债基贡献主要增量，25Q4、26Q1、26Q2 净值规模分别增加2487、4289、3059亿元，截至 26Q2 存续产品数量753只、规模达2.32万亿元；混合一级债基新增2只，规模小幅增加186亿元至8451亿元；偏债混合型基金新增18只，规模增加472亿元至3896亿元；可转债基金则继续收缩，规模减少4亿元至545亿元。

数据口径：本系列报告的“固收+”基金样本均取自 Wind 基金分类中的混合一级债基、混合二级债基、可转债基金及偏债混合型基金。

从债基结构来看，“总量平稳下的结构性分化”态势仍在延续。纯债基金的主导地位继续削弱，26Q2虽规模扩大5370亿元，但占比进一步降至57%；相比之下，指数债基在经历了26Q1的占比回落后有所反弹，26Q2规模增加3557亿元，占比回升至16%；而三类“固收+”基金合计占比与26Q1持平，仍稳定在27%。

2．“固收+”基金 Q2 风险收益表现如何？

26Q2资金面超预期宽松、基本面持续偏弱，支撑债市4-5月快速走强、收益率下探至年内低点，6月转入震荡；股市波动加剧，在大起大落中触碰年内高点。纵观各类基金26Q2相较26Q1的风险收益表现：权益敞口较高的品种（股票型、混合型及可转债基金）收益率大幅改善且回撤收窄；偏债混合型和混合二级债基收益率小幅抬升，回撤控制表现稳定；纯债基金、被动指数债基及一级债基的风险收益特征则相对平稳。

二季度股债双双走出亮眼行情，四类“固收+”基金收益全线改善。偏债混合型、一级债基、二级债基的26Q2回报率中位数分别为1.37%、0.77%和1.02%，较26Q1分别提升105BP、3BP和56BP；可转债基金回报率中位数大幅升至8.40%，环比大幅上升1006BP。从回报率区间分布来看，回报率超过2%的产品共计638只，规模占比26.9%；其中，偏债混合型306只、二级债基272只、一级债基31只、可转债基金29只。

从风险特征来看，四类基金的回撤幅度全面收窄，同时波动率也呈现不同程度的回落。“固收+”产品的整体风险水平有所降低。

杠杆小幅抬升、久期普遍拉长。26Q2四类基金整体杠杆率约112%，较26Q1略有抬升，其中，偏债混合和二级债基杠杆率提升，一级债基基本持平，可转债基金杠杆率则有所下降。从季报重仓券久期来看，偏债混合、一级债基和二级债基重仓券久期环比皆拉长。

3．纯债配置上有哪些变化？

3.1 久期共识强化，超长国债获大额加仓

国债、非政金金融债、股票为核心增配方向。从资产大类观察，26Q2利率债占比维持在20%，信用债持仓环比回落至60%，可转债占比逐季下降约1pct，26Q2已降至6%，股票占比提升至12%。进一步看细分券种：信用债中，非政金金融债（以二永债为主）占比仍在继续提升，26Q2达到31%，普信债则持续下降至29%；利率债中，政金债占比下降1pct 至12%，国债占比提升2pct至8%。

非政金金融债以1480亿元净增规模稳居首位，国债获大幅加仓。从“固收+”基金的单季度持仓市值净变动来看，26Q2的最主要买入方向依旧为非政金金融债，净增加规模高达1480亿元，此前三个季度25Q3、25Q4、26Q1分别净增1360亿元、1291亿元、1820 亿元，连续四个季度维持千亿级以上的净增体量；其次为国债，26Q2净增723亿元，买入力量显著增强；随后为股票（719亿元、小幅提升）、普信债（306亿元、大幅减弱）、可转债（25亿元）、政金债（11亿元、大幅减弱）、地方债（1亿元）。

从前五大债券持仓来看（26Q2前五大持仓债券占基金债券持仓总规模的比重为21.6%，具有较好的代表性）：

利率债：政金债（62%，环降6.8pct，26Q2，下同）>国债（37%，环增6.2pct） >地方债（1%，环增0.6pct）。政金债期限呈哑铃特征，7-10Y占比进一步提升至30%；国债期限明显拉长，20-30Y 超长品种占比由23%提升至30%。

信用债：二永债+TLAC 债券（59%，环增3.4pct）>其他金融债（18%，环减0.3pct）>产业债（17%，环降2.2pct）>城投债（6%，环降0.9pct）。从资质等级来看，AA及以下占比下降，等级偏好继续上移；从期限结构来看，2-4Y占比提升至36%（环增4.2pct），2Y以内占比下降5.7pct，二季度利差低位震荡，“固收+”基金主动拉长久期，捕捉中长端收益。

普信债细分地区/行业来看，城投债中，浙江（13.7%）、四川（11.9%）、江苏（11.0%）持仓比例位列前三，四川（+2.02pct）、上海（+1.07pct）、北京（+0.91pct）持仓比例环比提升最多，山东、河南、贵州环比下降最多；产业债中，公用事业（25.9%）、非银金融（20.0%）、交通运输（12.7%）持仓比例位列前三，公用事业（+3.16pct）、交通运输（+2.83pct）、建筑装饰（+1.26pct）持仓比例环比提升最多，煤炭、社会服务、钢铁环比下降最多。

3.2 混合二级债基：流动性为王，二永债仍是主力

纯债部分对流动性的要求进一步提高，非政金金融债、政金债、国债三者的合计持仓比例已由25Q2的44%逐步抬升至54%。25H2以来的新发产品中，绝大多数将仓位下限提升至5%（即股票仓位限制为5%-20%），权益敞口要求更加明确，对债券端的流动性管理提出了更高要求。从单季度持仓净变动来看，二级债基26Q2净增规模最大的品种为非政金金融债（1301亿元）；国债净增576亿元，较26Q1多增加410亿元；普信债持仓占比延续下行（26Q2 降至24%），净增规模大幅下降至336亿元；政金债净增规模由953亿元大幅降至48亿元。

从重仓券风格来看，非政金金融债主要买入券种为二永债（26Q2二永债占比73%，加上TLAC债券合计占比82%），据此推算，26Q2混合二级债基净增加二永债的规模约为797亿元、TLAC 债券约为374亿元，两者合计约1171亿元；与26Q1的1257亿元相比，本季度少增85亿元，但依然高于25Q4的902亿元。

观察买入力量最强的三类券种，期限上都有拉长。具体来看，二永债3-5Y占比持续走高，自25Q438%、26Q154%升至26Q261%；国债20-30Y 超长端占比由26Q1的25%大幅提升至Q2的28%；普信债期限小幅拉长至2-5Y，城投债小幅向AA等级下沉，产业债则继续向AAA、AA+集中。

从混合二级债基的普信债持有偏好来看：

城投债方面，四川、山东、浙江持仓比例位列前三，江苏（+3.3pct）、江西（+2.8pct）、广西（+1.8pct）持仓比例环比提升最多，而山东、浙江、湖南则环比下降最多；持仓市值规模最大的个券为26鲁高Y1（2.59Y，隐含AAA-）和24云建投MTN015（3.18Y，隐含AA-）。产业债方面，公用事业、非银金融、交通运输持仓比例位列前三，公用事业（+9.8pct）、交通运输（+3.4pct）、国防军工（+0.9pct）持仓比例环比提升最多，非银金融、煤炭、社会服务环比下降最多；个券层面，24深担01在26Q1 曾被4只二级债基重仓持有，进入26Q2后，2只基金将该券调出前五大持仓，对应整体持仓规模回落至0.32亿元，25电网MTN035（2.90Y，隐含AAA+）持仓市值规模居首。

3.3 偏债混合型基金：权益资产转增，加仓非政金金融债

规模增量次多的为偏债混合型基金，26Q2规模净增加472亿元。从持仓结构变化来看，26Q2更偏好非政金金融债、国债、股票，减配普信债、转债。从单季度持仓净变动来看，非政金金融债26Q2大幅净增161亿元，且自25Q3起逐季提升；国债、股票净增规模亦大幅提升；普信债转为净减少。

配债风格上，期限均有拉长，信用债向更高等级倾斜。利率债中，国债占比提升，其中20-30Y占比提升至34%；信用债层面，期限小幅拉长，资质中枢上移，细分品种中，券商普通债占比明显高于其他三类“固收+”基金，且26Q2隐含AA+占比进一步提升至8%。

3.4 混合一级债基：规模小幅抬升，买债力度有限

混合一级债基规模小幅提升，26Q2规模净增加186亿元。从持仓结构变化来看，26Q2主要增配可转债，减配信用债（普信债和非政金金融债）、利率债。从单季度持仓市值净变动来看，26Q2买债力度仍较弱，其中国债净增87亿元、可转债净增71亿元、普信债净减18亿元，大幅减配政金债（-56亿元）。配债风格方面，各品种久期均有拉长，信用债资质小幅上移。

4. 风险提示

（1）样本统计偏差。本报告分析基于公开披露的样本基金数据，受基金分类口径、样本覆盖范围及数据统计方法影响，相关结论可能与市场实际配债情况存在差异，仅供参考。

（2）基金相关政策变化风险。若“固收+”基金产品在仓位限制、投资范围、久期约束等方面出台新的监管要求，可能对基金现有配债策略的执行与延续性产生影响。

（3）市场环境变化风险。报告结论基于历史数据总结得出，若未来利率、信用环境及市场流动性发生大幅变化，基金配债行为与结构特征可能随之调整。

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