【华鑫固收&资配】宏观流动性后续收敛压力增加——资产配置周报

来源：市场资讯

（来源：燕处守中）

全市场权威债务、杠杆数据解读

只有债务周期不会说谎！

投资要点。

对于整个7月，我们预计实体部门负债增速大概率不低于前值，资金面大概率边际松弛，合并来看，宏观流动性有所扩张，如果市场主要由宏观流动性驱动，建议投资者重点关注权益资产。以往的经验显示，宏观流动性改善驱动的权益市场上涨中，成长大概率占优，但当前面临的主要风险来自于，科技对于盈利的拉动或已见顶，7月底公布的美国二季度实际经济增速将从一个角度给予数据上的验证。中长期来看，我们维持之前的观点，即拥抱中国核心资产，远离美国核心资产。

更高频维度上来看，上周资金面边际上有所松弛，实体部门周中有扩表，合并来看宏观流动性有所扩张，以万得全A市盈率倒数和十债收益率比值计算的风险偏好略有上升，与宏观流动性正向相关，股债双牛。

本周实体部门边际缩表概率较高；资金面方面，上周高点出现在周四（7月23日），并未超出月初（7月9日）高点，周五（7月24日）已有边际回落，预计本周很难继续改善。合并来看，预计宏观流动性本周有所收敛，而且就现有数据观察8月宏观流动性大概率边际收敛，上周宏观流动性与风险偏好保持一致，我们本周基于宏观流动性边际收敛制定策略。与此相关，我们本周推荐上证50指数（仓位50%）、中证1000指数（仓位30%）。

风险提示

1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

2、市场波动超预期，与预测差异较大。

3、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

正文内容

资产配置周报

图表1：资产配置观点

资料来源：Wind，华鑫证券研究

1、 国家资产负债表分析

负债端。最新更新的数据显示，6月实体部门负债增速录得7.5%，前值7.8%，6月数据略低于预期。预计7月实体部门负债增速稳定在7.5%附近，年内后续进入区间震荡。按照相关财政计划，我们最新预计2026年末实体部门负债增速将降至7.5%附近，低于2025年末的8.4%。2026年3月5日，政府工作报告明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。“这意味着2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标没有发生变化。对于整个7月，我们预计实体部门负债增速大概率不低于前值，资金面大概率边际松弛，合并来看，宏观流动性有所扩张，如果市场主要由宏观流动性驱动，建议投资者重点关注权益资产。以往的经验显示，宏观流动性改善驱动的权益市场上涨中，成长大概率占优，但当前面临的主要风险来自于，科技对于盈利的拉动或已见顶，7月底公布的美国二季度实际经济增速将从一个角度给予数据上的验证。中长期来看，我们维持之前的观点，即拥抱中国核心资产，远离美国核心资产。更高频维度上来看，上周资金面边际上有所松弛，实体部门周中有扩表，合并来看宏观流动性有所扩张，以万得全A市盈率倒数和十债收益率比值计算的风险偏好略有上升，与宏观流动性正向相关，股债双牛。

财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加809亿元（略高于计划的净增加757亿元），按计划本周政府债净增加438亿元，2026年6月末政府负债增速为10.7%，前值11.2%，预计2026年7月末下行至10.5%附近。按照相关财政计划，我们最新预计2026年末政府部门负债增速将降至11.3%附近，低于2025年末的12.4%。

货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差小幅收窄，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所松弛。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.14%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近，预计2026年降息一次10个基点，目前已经透支。十年国债和一年国债的期限利差小幅收窄至59个基点，我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。债券市场显示，降息预期透支，参与价值不大。

资产端，6月物量数据较5月整体改善，后续重点关注本轮经济改善持续时间。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。

2、 股债性价比和股债风格

2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。

上周宏观流动性边际上有所扩张，风险偏好小幅上升，二者表现一致，国内股债双牛，唯成长表现相对价值不佳超预期。债券收益率方面，短端平稳、长端下行，十债收益率全周累计下降1个基点至1.73%，一债收益率全周累计稳定在1.14%，期限利差小幅收窄至59个基点，30年国债收益率全周累计下行5个基点至2.19%。我们虽然降低了成长仓位，但仍表现不佳，宽基轮动策略全周累计跑输沪深300指数1.10%。

本周实体部门边际缩表概率较高；资金面方面，上周高点出现在周四（7月23日），并未超出月初（7月9日）高点，周五（7月24日）已有边际回落，预计本周很难继续改善。合并来看，预计宏观流动性本周有所收敛，而且就现有数据观察8月宏观流动性大概率边际收敛，上周宏观流动性与风险偏好保持一致，我们本周基于宏观流动性边际收敛制定策略。与此相关，我们本周推荐上证50指数（仓位50%）、中证1000指数（仓位30%）。

我们目前进行的宽基指数推荐，作为卖方展示将主要标的缩减至3个，即上证50指数（代表价值）、中证1000指数（代表成长）、30年国债ETF（511090）；以沪深300指数为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。我们在此简单对权益价值和成长风格的定义进行简单描述。所谓价值，即盈利基本稳定，资产负债表边际上不再扩张，甚至可能有所收敛，其中值得关注的是盈利高的高股息部分，亦可大体上归为类债类资产。所谓成长，即盈利弹性较大，资产负债表存在边际上扩张的可能。所以我们也可以用高股息与高弹性来描述我们对于权益两种风格的分类。

图表2：股债收益情况

资料来源：Wind，华鑫证券研究

图表3：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比

资料来源：Wind，华鑫证券研究

风险提示

1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

2、市场波动超预期，与预测差异较大。

3、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

研报信息

证券研究报告：《宏观流动性后续收敛压力增加——资产配置周报》

对外发布时间：2026年7月26日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

罗云峰 SAC编号：S1050524060001

证券分析师承诺

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风险揭示

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