流动性｜如何理解隔夜逆回购再次重启

来源：市场资讯

（来源：曾羽 汪梦涵 CSC研究 固收团队）

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中信建投固收研究/曾羽/汪梦涵

央行隔夜逆回购再次重启更多释放短端流动性平稳信号，对比来看，我们更加关注1年期MLF释放的银行资负“中性”信号。

整体来看，未来一周资金面核心主导因素为政治局会议前的资金维稳诉求，预计资金保持平稳，存单略有阶段性小交易机会，但8月需要开始逐步关注供给端的可能扰动。

一、隔夜逆回购重启怎么看？

对比6月首轮隔夜逆回购预案公告，两轮公告具备两处共性特征：（1）操作时点均落在每月25日前后，正式操作相较公告间隔约两个交易日；（2）统一刊载于“公开市场业务公告”栏目，该板块定位于制度规划与事前指引，区别于日频公布的“公开市场业务交易公告”栏目。

同时7月公告呈现两点迭代差异：（1）操作频次扩容至4期，流动性熨平区间延伸至月末叠加节后首个交易日，落地匹配7月15日央行“研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率，并和市场做好沟通”相关表态；（2）本次提前披露足额投放规模，资金投放量级甚至较6月跨季时段进一步抬升。

从行为指向来看：（1）公告载体的选择印证操作具备强规划属性，7月相较于6月完成投放周期、预告体量的双重升级，维稳短端流动性的诉求明确；（2）本次隔夜逆回购沿用固定利率、数量招标框架，同时预披露公告量，后续需跟踪7月29日交易公告是否披露对应定价，结合当前超长债火热的市场行情，央行释放价格宽松信号的概率相对有限。

二、1年期MLF操作怎么看？

一方面，本次MLF操作窗口期市场联动特征显著，或有“关注长债收益率”的部分信号；另外一方面，配套媒体的宣传口径亦呈现明显的预期管理和措辞分化特征，官媒表述相对偏“克制”。

综合一、二央行操作，我们认为目前央行维持流动性“中性”诉求更高，为后续加大隔夜逆回购应用频率做准备，短期DR001核心波动区间仍聚焦于1.35%-1.40%。

三、当前资金判断

展望未来一周资金面，相对利多集中在政府债缴款、存单到期量下降，相对扰动集中在MLF到期、公开市场逆回购到期1万亿元以上、北交所打新、资金到期。

但是我们觉得核心影响因素主要集中在政治局会议召开，正常情况下，7月政治局会议召开前夕，央行延续公开市场净投放以及DR001资金偏向于回落，因此我们预计政治局会议之前资金价格保持相对稳定，甚至略有回落，整体资金处于相对“平稳期”。

四、存单判断

过去一周存单基本上震荡，1.35-1.40%资金卡点带动存单难以突破1.45%，货币基金略加久期，向后展望，政治局会议前期资金偏宽松，政治局会议之后新型政策性金融工具或落地，叠加近期部分银行（主要是中小行）开始逐步公布存单额度，存单经历资金短暂的交易小利好之后，后续更多关注供给侧的压力，不过向上突破1.50%难度也较大，当前1年期存单更多是在1.45%-1.50%之间波动。

风险提示：货币政策态度理解有误、基本面超预期变化、机构行为发生大幅改变

一、流动性：如何理解央行隔夜逆回购再启

本周（07.20-07.24，下同），资金市场关注点在两处，一是央行MLF操作5000亿元，二是央行再次重启隔夜逆回购，针对这两大事件，我们的理解如下：

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如何理解5000亿元1年期MLF操作？

一方面，本次MLF操作窗口期市场联动特征显著，或有“关注长债收益率”的部分信号：

• 7月22日30年期国债收益率快速下破关键点位，债市宽松预期持续发酵；

• 7月23日部分国有行下调活期存款利率、上调同业存单发行定价，银行负债端成本管控行为快速传导至资金市场，午后匿名资金供给明显收紧，叠加尾盘低于预期规模的MLF操作落地，或反映央行针对长端利率过快下行的行情主动收紧流动性供给、平抑过热交易情绪的调控思路；

• 7月24日即使有MLF投放，机构融出意愿走低，资金面呈现边际收敛态势。

另外一方面，配套媒体的宣传口径亦呈现明显的预期管理和措辞分化特征，官媒表述相对偏“克制”：

• 《金融时报》相关措辞表述为：“考虑到8月MLF到期量进一步增大，且政府债供给压力不减，预计央行将继续综合运用多种货币政策工具，保证流动性充裕。但他也强调，从当前适度宽松基调看，流动性管理将更倚重量价配合的结构性操作，而非单一工具的简单放量”；

• 《中国证券报》相关表述为 “考虑到8月MLF到期量进一步增大，且政府债券供给压力不减，预计央行将继续采取 “MLF +买断式逆回购”加量续做进行对冲，不排除在三季度择机实施降准以替代部分高成本负债”。

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如何理解隔夜逆回购再启？

对比6月首轮隔夜逆回购预案公告，两轮公告具备两处共性特征：

• 操作时点均落在每月25日前后，正式操作相较公告间隔约两个交易日；

• 统一刊载于“公开市场业务公告”栏目，该板块定位于制度规划与事前指引，区别于日频公布的“公开市场业务交易公告”栏目；

同时7月公告呈现两点迭代差异：

• 操作频次扩容至4期，流动性熨平区间延伸至月末叠加节后首个交易日，落地匹配7月15日央行“研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率，并和市场做好沟通”相关表态；

• 本次提前披露足额投放规模，资金投放量级甚至较6月跨季时段进一步抬升。

从行为指向来看：

• 公告载体的选择印证操作具备强规划属性，7月相较于6月完成投放周期、预告体量的双重升级，维稳短端流动性的诉求明确，例如，7月1日“隔夜+7天逆回购”集中到期曾推升DR001上行至1.41%，本次增设8月1日投放安排，可有效缓释逆回购集中到期冲击、平抑月初资金波动；

• 本次隔夜逆回购沿用固定利率、数量招标框架，同时预披露公告量，后续需跟踪7月29日交易公告是否披露对应定价，结合当前超长债火热的市场行情，央行释放价格宽松信号的概率相对有限。

综合1、2央行操作，我们认为目前央行维持流动性“中性”诉求更高，为后续加大隔夜逆回购应用频率做准备，短期DR001核心波动区间仍聚焦于1.35%-1.40%。

二、未来一周资金关注和展望

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资金核心关注

未来一周（07.27-07.31，下同）资金具体关注要点如下：

（1）下周OMO到期量下降至10205亿，同时7月27日有4000亿元MLF到期，政治局会议召开前后央行维稳资金诉求往往较高；

（2）政府债缴款下降。政府债净缴款约3361.3亿元（前值3755.9亿元）；

（3）7月27日（周一）森合高科（920038）北交所新股申购，预计冻结资金1万亿元；

（4）统计期有3,255.10亿元存单到期，其中主要集中在9M和1Y。

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资金展望

展望未来一周资金面，相对利多集中在政府债缴款、存单到期量下降，相对扰动集中在MLF到期、公开市场逆回购到期1万亿元以上、北交所打新、资金到期。

但是我们觉得核心影响因素主要集中在政治局会议召开，正常情况下，7月政治局会议召开前夕，央行延续公开市场净投放以及DR001资金偏向于回落，因此我们预计政治局会议之前资金价格保持相对稳定，甚至略有回落，整体资金处于相对“平稳期”。

二、存单：活期存款降价，货基加大申购

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存单复盘：国有行存单提价放量

一级市场：

• 总量上，过去一周存单净融资1,646.20亿元

• 结构上，国有行净融资再次转为正值，其中统计期国有行提价存单明显，主要集中在工行和中行；

• 认购体系中，活期存款利率调降背景下，货币基金认购比例延续上升。

二级市场：

• 伴随着一级市场存单提价，本周二级1年期AAA存单收益率在1.4700%-1.4750%之间波动，1年期存单收益率周中枢上行0.65BP；

• 机构行为中，边际关注，货币基金因为活期存款利率调降认购较多3M及以上期限的存单，对于长久期存单二级买入增加，本周货币基金久期延续拉长。

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存单展望：短期难破1.45%，延续震荡

整体来看，过去一周存单基本上震荡，1.35-1.40%资金卡点带动存单难以突破1.45%，货币基金略加久期。

向后展望，政治局会议前期资金偏宽松，政治局会议之后新型政策性金融工具或落地，叠加近期部分银行（主要是中小行）开始逐步公布存单额度，存单经历资金短暂的交易小利好之后，后续8月开始更多关注供给侧的压力，不过向上突破1.50%难度也较大，当前1年期存单更多是在1.45%-1.50%之间波动。

货币政策态度理解偏差风险：央行货币政策以逆周期、跨周期灵活微调为主，动态适配宏观环境，无固定松紧路径。但市场易依托过往经验、单次信号片面解读政策，形成预期偏差。过度博弈宽松将透支利好，扰动资金利率与债券收益率；片面解读收紧则易引发流动性恐慌、资产回调。叠加政策与监管节奏不确定，易加剧资金波动与流动性分层，冲击市场稳定。

宏观基本面超预期变化风险：国内经济复苏偏弱且波动较大，市场基于温和复苏预期定价。若消费、基建、地产复苏或输入性通胀超预期，央行或边际收紧流动性，推升利率、调整债券估值。若经济复苏不及预期，政策宽松力度将加码，易导致资金面过松、杠杆抬升。基本面双向超预期波动会加剧市场分歧，抬升流动性波动风险。

机构行为大幅异动风险：各类金融机构交易、杠杆与配置行为高度同质化，是短期流动性波动的重要微观诱因。宽松预期下机构集中加杠杆、拉久期，积累回调风险；情绪转弱时集中降杠杆、减持资产，易造成流动性枯竭、信用利差走阔。同时，季末年末考核、监管自查等阶段性行为，也会打破资金平衡，扰动市场流动性稳态。

证券研究报告名称：如何理解隔夜逆回购再次重启

对外发布时间：2026年7月26日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

汪梦涵，执业证书编号：S1440526070002

曾羽，执业证书编号：S1440512070011