刘郁：平稳跨月可期

刘郁、刘谊（刘郁系兴业证券首席经济学家、研究院副院长 、中国首席经济学家论坛理事）

01

资金利率“先下后上”

7月20-24日，税期结束后资金利率自高位逐步回落，而后随着央行陆续回收前期大额投放，资金面再度收敛。资金利率中枢较前一周下行，隔夜利率DR001、R001周均值分别下行1.1、2.3bp，至1.38%、1.40%；7天资金利率也有所回落，DR007、R007周均值下行1.5、1.4bp至1.41%、1.42%。

周内来看，税期扰动消退后，周一央行延续呵护姿态，当日净投放4245亿元。不过资金利率依旧维持高位，DR001报1.41%，较税期高点继续上行1bp，DR007稳步在1.43%。周二起，随着资金压力逐步回落，央行同步回收前期大额投放资金。周二至周四（21-23日）央行公开市场操作单日回笼量由835亿元连续加码至4220亿元。回笼力度逐级攀升，资金利率却拐头下行，DR001一路下行至周四1.36%的周内低点，DR007同步从1.43%回落至1.39%。直至周五，央行逆回购继续净回笼3615亿元，全周累计净回笼逆回购9430亿元，余额回落至1万亿元附近。尽管当日5000亿元MLF落地（27日到期4000亿元），资金面依旧边际收敛，DR001单日上行2.1bp至1.38%，DR007上行1.0bp至1.40%，重回OMO利率上方。

税期过后，银行融出自低位修复。7月20-24日，银行体系日均融出3.59万亿元，税期当周为3.22万亿元。结构上，大行是修复主力，日均融出从前周3.06万亿元回升至3.37万亿元，周内逐级攀升，从周一2.51万亿元一路走高至周四4.00万亿元，周五在逆回购连续回笼的抽水压力下回落至3.31万亿元。非大行日均融出从前周1535亿元小幅回升至2195亿元，周内融出体量持续走低，从周初3002亿元逐日压缩至周五仅1093亿元。

往后看，月末周（7月27-31日），常规资金占用带来的扰动整体有限，叠加季初月跨月流动性压力偏小，过去两年7月同期R007最高平均升幅为13bp，今年4月仅抬升1bp，资金面内生性缺口相对可控。不过，结合本周资金表现，当前流动性对央行投放的依赖度较高，逆回购余额回落至1万亿水平后，资金面便出现边际收敛。因而，平稳跨月的关键或在央行的操作投放力度。

聚焦常规影响因素，月末周政府债供给压力降至低位。据已披露的发行计划，7月27-31日，政府债计划发行量为1863亿元，较前一周的6391亿元大幅降低，计划缴款额为-1435亿元，叠加1只未披露规模的贴现国债，估算实际政府债净缴款规模约为-1085亿元，对资金面的扰动较小。公开市场到期压力也不大，其中逆回购到期1.02万亿元，MLF到期4000亿元，不过央行24日已提前超额续作MLF 5000亿元，到期压力整体可控。

值得注意的是，24日尾盘，央行提前公告跨月期间的隔夜逆回购投放安排，将于7月29-31日每日开展6000亿元、8月3日开展3000亿元的隔夜逆回购操作，释放呵护跨月的积极信号，平稳跨月可期。此次续作，整体投放体量和频率均高于首次试点（6月29-30日分别投放6000、3000亿元），且跨月后也安排一轮投放，有利于平滑月初资金到期压力。实际上，早在7月15日国新办发布会上，央行副行长邹澜便提到要“结合一级交易商需求，研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率，并和市场做好沟通。”这次提前公告操作，一方面是呵护跨月流动性；另一方面也方便市场提前知晓投放节奏、提早调配资金，有利于熨平跨季前后资金利率波动。

02

7月中上旬，超储下降约1.59万亿元

根据2026年6月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算6月的超储率约为1.29%，较5月末高0.40pct，较去年同期低0.11pct。6月超储降至3.94万亿元（去年6月为4.04万亿元）。

7月1-24日，央行累计净回笼0.24万亿元，其中逆回购净回笼1.07万亿元，买断式逆回购净投放0.70万亿元，MLF净投放0.10万亿元，国库定存净投放0.03万亿元；政府债净缴款1.35万亿元，合计导致超储下降1.59万亿元。

03

公开市场：7月27-31日，7天逆回购到期10205亿元

24日，央行提前续作5000亿元MLF（27日将到期4000亿元），净发行1000亿元。此前，央行已续作14000亿元6M买断式逆回购，净投放5000亿元（本月到期9000亿元）；10000亿元3M买断式逆回购，净投放2000亿元（本月到期8000亿元），本月中长期资金合计净投放8000亿元。

7月20-24日，央行公开市场净回笼2930亿元，其中逆回购投放10205亿元，到期19635亿元；国库定存投放2500亿元，到期1000亿元；MLF投放5000亿元。截至7月24日，逆回购余额10205亿元，低于7月17日的19635亿元。

7月27-31日，央行公开市场合计到期14205亿元，其中7天逆回购将到期10205亿元，到期压力较前一周大幅降低；MLF到期4000亿元。此外，央行提前公告将于29-31日连续投放6000亿元隔夜逆回购，预计在一定程度上缓解跨月期间的到期压力。

04

政府债：7月27-31日，净缴款预计为-1085亿元

7月27-31日，政府债计划发行量为1863亿元，较前一周的6391亿元大幅降低。此外，28日还将发行1只3M贴现国债（预估规模为350亿元），政府债实际发行规模可能为2213亿元。其中，国债预计发行950亿元（周环比-2207亿元），地方债计划发行1263亿元（周环比-1971亿元）。

按缴款日计算，政府债净缴款规模转负。据已披露的发行计划，7月27-31日，政府债缴款额计划为-1435亿元（前一周为4182亿元），叠加1只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为-1085亿元，对资金面的扰动降至低位。

拆解结构来看，国债和地方债净缴款双双随发行规模的下降而降低，分别环比减少4818、800亿元至-2668、1233亿元。

05

同业存单：发行利率延续上行

存单发行利率延续上行。7月20-24日，同业存单加权发行利率为1.47%，较前一周（7月13-17日）上行0.6bp（前一周上行1.6bp）。分机构来看，以1年期存单为参考，国有行和股份行分别上行1.0、1.2bp至1.48%、1.48%。

存单净融资转正。7月20-24日，同业存单发行9746亿元，净融资2061亿元（前一周（7月13-17日），同业存单发行5492亿元，净融资-2750亿元）。募集率方面，7月20-24日，同业存单募集率升至92.93%，前一周为92.49%。

此外，存单发行期限拉伸。7月20-24日，同业存单加权发行期限8.1个月（前一周为7.8个月）。分期限结构观察，银行主要发行期限为1年（占41.5%），其次是6个月（占21.8%）。

存单二级市场收益率分化，短下长上。其中，1M、3M存单收益率分别下行1.0、0.5bp；6M期限持平；9M、1Y分别上行0.3、0.8bp。

往后看，存单到期规模降至低位。下周（7月27-31日）存单到期3857亿元，较前一周的7685亿元大幅回落，也低于2025年以来的6896亿元的单周到期中位数。整体来看，2026年7月同业存单到期2.5万亿元，环比6月下降0.7万亿元，略低于去年同期的2.8万亿元。

06

票据市场：利率转为上行，大行持续净买入

7月第四周，票据利率转为上行，大行持续净买入。截至7月24日，1M票据利率上行9bp至0.50%，3M持平于0.50%，6M上行10bp至0.50%。周内来看，各期限票据利率在周初小幅抬升，周三起连续3日均持平于0.50%。在此期间（7月20-23日），大行净买入1033亿元（前一周净买入1555亿元），7月累计净买入4371亿元（去年同期累计净买入4537亿元）。

风险提示：
流动性出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。