花旗：存储超级周期远未结束，产业链库存仍处于历史低位

来源：市场资讯

（来源：猫哥观世界猫哥读研报）

最近一段时间，韩国存储股出现了一波调整，市场担心中国智能手机需求疲软、NAND渠道库存增加，会不会意味着DRAM和NAND价格已经见顶

对此，花旗专门做了一次产业链调研，给出的答案是：不会。

不仅没有见顶，反而是整个产业链库存已经低到危险水平，AI服务器正在创造过去从未出现过的新需求，KV Cache和QLC SSD持续放量，未来一年存储行业依然将维持供不应求，上行周期远没有结束，因此继续维持三星电子、SK海力士买入评级。

一、市场最大的误判：大家都以为库存很多，其实库存已经见底

最近市场最大的担忧就是，NAND库存开始增加了。

很多投资者认为，只要库存增加，就意味着供过于求，价格很快就会跌，但花旗认为，这其实只是看到了局部，没有看到整个供应链。

他们统计了整个产业链库存之后发现，目前几乎所有环节都已经降到极低水平。

第一，NAND供应商库存只有2.6周

正常情况下，NAND厂商一般会保持约5周库存，而现在只有2.6周，几乎已经砍掉了一半，这意味着厂家手里的货非常少，只要需求继续增长，很容易再次出现缺货。

第二，大型云厂商库存也只有3周

如果说供应商库存低，还可能是主动控制产量，那么客户库存低，就说明真实需求非常旺盛。

花旗发现，全球大型云计算公司目前NAND库存只有3周，而正常水平约为7周，同样少了一半以上，也就是说，微软、谷歌、Meta、AWS这些云厂商手里其实也没多少货。

第三，渠道库存同样偏低

很多人认为渠道库存已经很多，但花旗数据显示，目前NAND渠道库存约5周，而正常水平大约15周，仍然只有正常库存的三分之一左右。

换句话说，无论厂家、客户还是渠道，目前都没有大量积压库存，整个产业链依然处于非常健康的状态。

二、不只是NAND，DRAM库存同样处于历史低位

很多人觉得DRAM比NAND更容易进入周期下行，但花旗的数据同样否定了这种观点。

目前DRAM供应商库存约2.7周，而正常水平约5周，大型云厂商当前库存2.5周，而正常水平为7周，渠道库存约4周，而正常水平约15周。

可以看到，DRAM整个产业链库存甚至比NAND还紧张，这意味着市场并不存在所谓库存堆积导致价格崩盘的问题，相反，目前真正的问题还是货不够。

三、中国手机卖不好，为什么花旗反而不担心？

很多投资者担心，今年中国智能手机需求比较弱，会不会导致存储需求下降。

花旗承认，消费电子确实没有过去几年那么强，但是现在存储行业最大的需求已经不是手机，而是AI，真正推动行业增长的是新的需求结构。

四、AI正在创造一种以前没有的新需求：KV Cache

花旗认为，目前市场低估了KV Cache带来的存储需求。

很多人第一次看到KV Cache可能觉得比较陌生，其实可以简单理解为，AI模型为了提高回答速度，会提前把大量上下文信息缓存下来，这样每次回答问题时就不需要重新计算，不仅速度更快、成本更低，但代价就是需要大量高速存储。

随着AI Agent越来越普及，每一次推理都会不断消耗更多缓存空间，因此KV Cache需求开始快速增长，花旗预计未来几年CMX相关存储需求将持续高速增长。

五、QLC SSD也迎来爆发

除了KV Cache之外，另一个容易被忽略的增长点就是QLC SSD。

过去SSD主要承担传统数据存储，但AI时代出现了新的应用，越来越多QLC SSD开始部署在GPU附近，目的只有一个，就是减少GPU等待数据时间，提高训练效率。

GPU越贵，这种需求越明显，因为GPU每闲置一分钟，都意味着巨大的成本浪费，因此现在越来越多AI服务器开始增加大量QLC SSD作为近端存储。

六、英伟达下一代服务器，正在把SSD需求推向新高度

花旗举了一个非常典型的例子。

英伟达下一代Vera Rubin服务器架构中，CMX运行需要配置16TB TLC SSD，而整个Rubin服务器系统总共需要1152TB SSD容量。

这是什么概念？

过去服务器更多依赖DRAM，而现在AI服务器开始大量增加SSD配置，这意味着未来服务器不仅需要更多GPU，也需要越来越多存储，GPU、HBM、SSD开始一起增长，整个AI基础设施正在进入新的扩容周期。

七、AI需求到底有多大？

花旗给出了自己的预测。CMX相关NAND需求在2026年将达到346亿Gb（8Gb等值），到了2027年将进一步增长至1152亿Gb，一年增长超过3倍。

对应全球NAND需求占比来看，2026年CMX需求约占全球NAND需求的2.8%，到了2027年将提升至9.3%。

也就是说，仅仅AI新增需求，就将在两年内占据全球接近十分之一的NAND市场。

这还是新增需求，而不是替代需求，所以即使手机市场增长一般，也很难改变整体供需关系。

过去存储行业主要依赖智能手机、PC等传统消费电子市场，但AI时代正在改变这一格局。

随着大模型训练、AI推理、AI Agent等应用快速发展，数据处理量正在呈现指数级增长，而这些应用背后都需要大量高速存储支持。

因此，在花旗看来，未来几年存储行业的核心增长动力已经从传统消费电子逐渐转向AI基础设施。

八、为什么花旗认为这一轮存储周期不会很快结束？

过去每轮存储周期结束，通常都会出现两个共同特点，第一，库存快速增加，第二，供应开始明显超过需求。

但现在，这两个条件都没有出现。相反，花旗发现，目前整个产业链库存仍然处于历史低位，同时AI服务器需求不断增加，KV Cache持续扩大，QLC SSD持续渗透，云厂商继续增加采购。

因此，整个存储市场的供需缺口依然存在，花旗甚至指出，目前DRAM、NAND供应商的供需充足率已经从70%进一步下降到50%左右。

这意味着，市场目前依然处于偏紧状态，而不是进入过剩周期。

很多投资者过去习惯用传统半导体周期去判断存储行业，认为只要价格上涨，就意味着下一阶段一定会出现产能过剩。

但花旗认为，这一轮最大的不同在于，AI正在改变存储行业的商业模式。

过去存储更多是标准化产品，价格周期波动明显；而未来随着HBM、AI服务器存储、定制化解决方案的发展，存储产业正在向更加高价值、更强需求确定性的方向变化。

九、花旗继续看好三星和SK海力士

基于上述判断，花旗继续维持对三星电子和SK海力士的买入评级。

三星电子：目标价53万韩元

花旗给予三星电子12个月目标价530000韩元。

花旗认为，三星未来主要受益于HBM、高端DRAM以及AI存储需求增长。

虽然三星在HBM领域面临一定竞争压力，但随着AI服务器需求持续增长，整个高端存储市场仍然拥有较大的成长空间。

SK海力士：目标价310万韩元

对于SK海力士，花旗给予12个月目标价310万韩元。

相比三星，SK海力士最大的优势在于HBM业务，花旗认为，未来存储行业正在发生一个重要变化

存储正在从过去简单的标准化商品市场，逐渐转向高度定制化市场，尤其是在AI时代，HBM已经越来越接近晶圆代工模式，需要根据客户需求进行深度定制。

因此，SK海力士的HBM业务有望获得更高估值，花旗将SK海力士业务拆分为两部分，一部分是HBM业务，给予更高估值，另一部分是传统DRAM和NAND业务，则按照传统存储周期估值。

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