投资大家谈 | 田瑀：用价值的标尺，远离受迫交易

来源：市场资讯

（来源：文/田瑀点拾投资）

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在今天分享的文章中，中泰资管田瑀谈到了如何规避“受迫交易”。站在当下的时点，许多人的交易并非主观判断，而是被迫要跟随市场。有些人被迫卖出，也有些人被迫买入。在田瑀看来，无论是买入还是卖出，都是围绕企业的价值。

二季度公募基金持仓TMT占到了历史的峰值，而田瑀却减仓了电子行业，反而对白酒做了逆势加仓。在今天的这一篇个人思考中，田瑀分享了他做这些决策背后的原因。

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整个二季度，我被问到最多的几个问题是：手里的白酒怎么办？半导体还能不能追？恒科到底还行不行？

站在现在这个时点去回答，似乎没在当时跟着K线走是更好的选择。但重点不该是基于当下的事后判断，而在于“跟”这个字。

说到底，你基于什么来做决策？是企业的价值，还是K线的走势？如果是后者，你也许已经在做受迫交易了。

受迫交易常被误解成单向的。人们容易想到的是被迫卖出：杠杆断裂、赎回压力、情绪崩溃后的割肉。这是受迫的A面——受迫卖出，惨烈、直接、容易识别。

但受迫还有B面——受迫买入。看着某个方向涨了很久，周围人都在讨论，研报一篇接一篇，你手里空着仓位，每一天的上涨都像是对你的嘲讽。于是你告诉自己：再不进场就晚了。这个“再”字一出口，交易就已经不是由你主导的了。

回到开头提到的那几个问题：

如果做出“卖出白酒”的决策，原因应该是白酒不值，而不是白酒“不值得”。不是说白酒行业没有问题。库存、批价、需求结构，这些都是真实存在的变量。但该区分的是：你是真的看懂了这些变量之后，觉得公司的长期价值已经缩水到值得卖出？还是因为价格跌了太久，你心里那根弦已经绷到了极限，天天拿着生气呢？如果是后者，那多多少少就是受迫交易了。

更隐蔽的一种情况是：你已经对这只股票产生了情感上的厌倦。它让你亏损，让你每天打开账户都心情沉重。这种“受够了”的情绪会左右你的“理性”判断。另外，市场是天然的情绪放大器，若有下跌，利空自来；你又准备好了被说服，自然一拍即合。

同理，如果做出“买入半导体”决策的原因，也应该是价值低估、物超所值。半导体正处于一个热闹周期里。涨价、国产替代、AI需求，故事很完整，逻辑很通顺。但同样的问题：你是真的研究了产业链的供需格局，算清楚了企业的长期价值，觉得当前价格仍有安全边际？还是因为涨了很多，你眼红了、后悔了？害怕错过时代的主线也是一种受迫。虽然我们也认为AI肯定是时代的主线，但机会绝不会是错过这一次就没有了。

这里也大家分享一下我的应对（具体可以查看二季报）：在二季度，我减仓了电子行业的占比；与此同时，尽管白酒行业指数继续回调，但由于我对其中优秀企业的基本判断并未改变，在龙头企业进一步下跌后，我进行了逆势加仓。

我的决策依据是企业的内在价值，而不是K线走势。减仓电子不是不看好产业趋势，而是价格上涨之后，价值的尺子告诉我对应标的长期隐含回报没那么有吸引力。加仓优秀的白酒标的，也是因为价格进一步下跌后，同一把尺子量出了更划算的长期隐含回报。

这就是价值评估，它不会说明天是涨是跌，但它会在情绪把人往某个方向推的时候，给我们提供一份不自乱手脚的定力，避免受迫交易。

恒科的加仓原因也类似，投资决策都是基于深度研究来做价值判断，而不是外界的噪音或股价的短期表现。跌多了，鬼故事自然就来了，恒科也是如此。此前市场对恒科的担心有很多：大厂AI资本开支激增，短期利润承压；恒生科技不够硬核，没有all in AI；AI会冲击这些平台原有的封闭场景——购物、社交、游戏、短视频，担心用户的注意力被更聪明的AI助手抢走……对于价值投资者来说，这些担忧真正影响投资的担忧可以归结为一个问题：AI到底会不会冲击这些企业的核心使用场景，使他们成为价值陷阱？如果不会，那么周期性的利润波动、资本开支的压力、外资的卖出，都不是根本性的问题。

我是这样思考的，他们当下的估值水平是否是价值陷阱，取决于我们对一个假设的判断——“基于Transformer架构的AI，在可预见的未来是否会产生全维度可以比照人类的智能”。

这个问题很前沿，即便专业人士也存在分歧。但从投资的角度来看，这个问题不是值得评估的假设。因为如果Transformer架构在不久的将来就可以产生全维度智能体，那么受到冲击的生意可远不止这几家互联网企业，甚至人类社会的运行方式都会被改写，绝大部分公司都会受到冲击。换句话说，这个假设与“爆发核战争”一样，虽然排除不了，但不应该放在投资假设之中，因为制定应对方案的代价太大了。更务实的方法是先选择接受“不会”这个假设，但保持跟踪。

如果不是全维度智能体，AI大概率是一个更好的工具。而工具的使用体验好坏，不光取决于工具本身，还来自工具可以加工的材料，也就是私有化的场景数据。那些购物、与朋友聊天、玩游戏、刷短视频等被市场担心会被AI“颠覆”的封闭场景，不是开放的信息检索任务，而是有明确边界、有用户习惯、有社交网络嵌入、有平台生态的“小世界”，恰恰可能是AI时代的护城河。AI在这里不会取代这些行为，而是会改善它们的使用体验：你可以让AI帮你比价，但下单行为发生在电商平台；AI可以生成邮件，但你和朋友聊天的情感交流不会请人替代；AI可以查询攻略，但游玩本身仍是无法省略的过程。这些场景不会因为AI的出现而消失，它们只会因为AI的加入而变得更好用。

更重要的是，互联网企业之所以在这轮变化中有可能获得变现能力，很大程度上是因为封闭场景中有一个被忽视的资产——私有数据，或者说长期积累的用户行为知识库。在AI时代，购物平台上沉淀的消费偏好、社交网络里的关系图谱、视频平台上的兴趣标签等私有数据不是简单的“大数据”，而是经过时间验证、与用户深度绑定的结构化知识库。它们的价值不仅不会贬值，反而会因为AI的增强能力而被重新定价，变成AI时代可以被更好开采的“石油”。Transformer架构下的AI并非全维度的智能，智能体验的提升恰恰需要依赖这些知识库。

剩下的关于资本开支挤占利润、短期业绩承压的担忧，对于价值投资者来说是熟悉不过的课题——当投入的长期回报显著高于会计成本时，短期的利润冲击并不降低企业的内在价值，甚至可能增加企业价值。此时对于价值投资者来说，答案不言而喻。

当然，这一切的前提是AI在可预见的未来不会诞生全维度人类智能，这个判断本身也是我需要持续跟踪的核心假设。

我们常说，要远离受迫交易。道理好说，但落地操作却并不容易。如果非要给一点建议，我最想说的是：忘记过去的价格波动（过去涨了多少、跌了多少都别管），只根据当下的价格做投资判断。交易传递的噪音太多了，是个信噪比很差的信号，只有拥有高端过滤器的人才能抵御，对于大多数人来说不值得挖掘。

写二季报的时候，AI还是全市场最强势的主线；但最近，市场风格又发生了变化。可见，主线和热点会持续变化，但受迫交易一直在，只不过表现形式不尽相同而已。

投资做得久了，你会慢慢意识到，市场上最稀缺的东西不是信息，不是认知，也不是资金，而是不做受迫交易的能力。

拥有这种能力可以有很多种路径；对于价值投资者来说，能力或许始于那把握在手里的价值标尺。

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