【浙商李超林成炜宏观团队】税收修复、土地承压，财政落地仍需提速

来源：市场资讯

（来源：浙商李超宏观团队 李超宏观研究与资产配置）

核心速递

2026年上半年财政数据呈现“三强三弱”特征：税收修复强、中央财政强、一般公共预算支出回升；土地财政弱、地方财力弱、传统基建类支出弱。这表现出一般预算改善与土地财政恶化并存、中央加杠杆与地方收缩并存的现象。下半年一般公共预算具备加速条件，但政府性基金预算完成难度明显上升。

• 一般公共预算：收入增速持续提升，支出先降后升

从收入结构上看，税收收入主体地位加强，中央一般公共预算收入增速明显高于地方。从收入项目上看，结构分化显著，企业所得税收入同比增长明显。我们认为，金税四期税收征管力度加强，对提升税法遵从，压缩隐匿收入和虚假抵扣空间的作用较为明显，“边际助推”税收增长。

从支出结构上看，民生保障优先，基建投资放缓，中央一般公共预算支出增速明显高于地方。我们认为，财政支出被动收缩的是传统建设领域，背后是土地财政转型的阵痛；主动调整的是一般性事业支出，核心是把有限的资金集中到社保和医疗等“人”的身上。

• 政府性基金预算：土地财政压力持续，二季度继续恶化

从收入结构上看，中央政府性基金预算收入明显好于地方，国有土地使用权出让收入同比降幅持续扩大。当前房地产市场调整仍在持续，房企拿地能力和意愿均不足。土地出让收入大幅下滑是地方政府性基金收入下降的主要原因，直接导致地方政府财力紧张，土地财政依赖度较高的地区面临更大的财政压力。

从支出结构上看，中央政府性基金预算支出降幅明显大于地方。中央政府性基金预算本级支出同比大幅下降，主要是去年5000亿元注资国有大行，显著抬高同比基数。政府性基金“以收定支、专款专用”，土地收入进一步恶化，直接压制支出增长，地方土地财政对传统基建的拖累仍在加深。

• 广义财政：收支缺口有所收窄，支出完成进度还需提速

上半年广义财政（全国一般公共预算+政府性基金预算）收入同比明显增长，主要原因是税基修复，收入质量有所改善。剔除去年一次性银行注资高基数影响后，广义财政支出与去年基本持平。收入完成度与时间进度基本匹配，支出完成度落后于时间进度，中央转移支付、超长期特别国债和专项债资金使用还需提速。

• 政策展望：增量仍在，落地为要

我们认为，今年财政政策大方向为“中央加力、地方托底；债券融资替代土地财政；民生、消费和清欠重于传统基建”。中央转移支付在“保地方财政不失速”，专项债在“托基建投资不下坠”。上半年财政政策在“保民生”上刚性托底，在基建支出上有所克制。下半年的关键不再是发债额度是否充足，而是资金拨付、项目开工及实物工作量的转化速度。

我们预计，下半年基建投资有望环比改善，但更可能是“止跌并温和修复”，而不是传统基建式强反弹。拉动时点可能集中在三季度后半段至四季度，受益方向偏向城市更新、地下管网、水利、跨区域交通和数字基础设施，对工程企业现金流的改善可能早于新增订单和投资完成额，对钢铁、水泥等传统周期品的乘数效应弱于以往地产和道路主导时期。

我们提示，即使专项债发行加快，由于部分资金用于化债、清理政府拖欠账款和补充财力，其对固定资产投资的乘数也可能低于过去。下半年核心观察点在于“两重两新”和“六网建设”，多大程度上带动基础设施投资和居民消费回暖，以及地方财政压力是否会催生更大力度的存量盘活和增量政策工具。

>>风险提示

“六网建设”项目落地不及预期；专项债资金使用效益低下。

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