北京
来源：市场资讯
（来源： 老钱日日谈）
今年应该是 2005 年至今，行情最分化的一年，没有之一。
相伴而生的，是史上最极致的一次抱团。
根据二季报披露的数据，公募基金对 TMT 的抱团已经到了无以复加的地步，程度远超过往历次纪录。
过度拥挤是行情瓦解的必要条件，注意是必要条件。
想想食品饮料到今天还在为21 年的核心资产抱团还债...
这局面让人有些恐惧。
也不禁联想到一鲸落，万物生。
公募基金语境下的抱团，定义是很具体的，它指的是：
主动偏股基金持续加仓某个板块，配置比例接近或超过 30%，并维持两个季度以上，如上面第二张图。
回顾 A 股的历次抱团，机构持仓看似在金融、消费、科技之间切换，选择标准其实始终一致：
哪个板块的业绩增速更快、持续性更强，资金就向哪里集中。
所谓抱团史，就是机构资金一次次迁往相对业绩更强的板块。
究其原因，机构的约束是普遍且类似的。
基金经理最短三个月、最长三年就要交出答卷，没买入领涨行业，很快会面对为何没有重仓的追问。
公开排名又把压力放大，渠道资源、产品发行和管理规模往往向头部业绩集中。
尽管 2019-2021 年让行业有过颇多反思，但面对新一轮巨浪，无论基金经理还是负债端，大家又都很充实。
国内机构所奉行的「真·价值投资」也非常关注季度业绩，一次低于预期就可能触发减持，因为基金经理还要判断其他投资者会不会率先离场。
决策框架、考核周期和信息渠道都很接近，最后得到相似的持仓并不意外。
抱团是机构理性在同一套规则下发生碰撞后形成的集体结果。
业绩领先会自然长出一条正反馈链：
基金净值领先→申购和新产品增加→新资金继续买入原有重仓股→股价表现进一步领先→然后吸引更多资金。
这就是「抱团—申购」正反馈。
这套机制在几次牛市中都释放出巨大力量，主动型积极尤其是偏股混合的规模在牛市中一再上台阶。
在规模膨胀的过程中，新资金追随旧持仓，估值便可能脱离原来的合理区间。
有趣的是，估值溢价最明显的阶段，通常也是整轮行情最猛烈、最容易让人放弃怀疑的阶段。
泡沫并非抱团的起点，它更像正反馈进入后半程留下的体温。
一轮抱团通常会经历相似的生命史：
最初是某个宏观或产业变量推动业绩改善，少数资金率先进入，机构随后用季度报表确认趋势。
中途会出现一两次假摔，资金开始怀疑原有方向，甚至转去追逐突然走强的板块。
只要业绩趋势没有破坏，离场资金往往重新买回，持仓比上一次更加集中，超额收益也随之加速。
后期会出现一个朗朗上口的概念，把复杂的业绩变化压缩成简单信念，例如黄金十年、消费升级、核心资产。
概念开始替代业绩和估值，研究看起来已经变得多余，这个节点就要警惕了。
与此同时，概念（叙事）又很实际，会根据股价表现随时修改成分，把弱者剔除队伍。
因此，它描述的多半是后视镜里的赢家。
抱团投资最难处理的，是正确带来的路径依赖。
率先重仓赢家的基金经理，越想维持排名，越需要继续集中持有；
持仓越集中，风格切换时越难迅速转身，这类困境可称为「明星两难」。
没有及时上车的投资者也很难轻松，行情每次加速都会让先前的谨慎显得愚蠢，追入以后又要承担周期结束的风险。
历史给出的有效问题只有一个：
原有板块的业绩趋势是否已经破坏？或者市场是否出现了持续性更强的新冠军？
估值、拥挤度和响亮概念都能提示风险，但它们很难单独确认拐点。
宏观和产业变量向利润表的传导，才是换仓最重要的证据。
人多既不是离场的理由，也不是留下的借口。
可能更实际的，是看看这场共识的 101 游戏还能吸引多少新加入的玩家和资金？
以及，领跑者的速度是否已经发生了变化？
本文参考：《抱团启示录：那些年我们一起抱过的团》，招商证券，张夏
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