北京
“这不仅仅是堵住债务责任管理的漏洞，”普罗斯律师事务所（Proskauer）重组业务合伙人约书亚·斯特姆（Joshua Sturm）在谈及当前私募信贷实践时这样描述，“客户坚持要求所有权结构，以便在必要时能够执行最有效的债转股。”这样的安排听上去像是债权人对困难公司处心积虑的伏笔，但斯特姆澄清，贷款人此举并不是为了夺取公司钥匙，而是“在大多数情况下把它当作最后的手段”，只不过一旦走到那一步，他们希望整个过程尽可能顺畅。
过去几年，一批从破产公司手里接过控制权的债权人正在有序退出。男装连锁店Men’s Wearhouse的母公司Tailored Brands在7月10日申请重返公开市场，自2020年债务重组以来一直拥有该公司的信贷投资者银点资本（Silver Point Capital）仍将是主要股东。战略价值伙伴（Strategic Value Partners）和第六街合伙人（Sixth Street Partners）则在今年2月通过二次股票发行卖出了7.43亿美元的LATAM航空股份，逐步清理了他们在2022年拉丁美洲最大航空控股公司破产中继承的仓位。墨西哥旗舰航空公司Aeroméxico于去年11月在纽约挂牌，其最大债权人曾是阿波罗全球管理（Apollo Global Management），上市筹集了2.23亿美元，而此时距离该公司启动50亿美元的破产后机队现代化计划已经过去三年。
这些案例提供了观察窗口：当违约和破产再度抬头，债权人在接过公司控制权后会怎样操作？破产律师们给出的答案是，许多私人信贷管理者并没有等到公司濒临破产时才想应对方案，而是在贷款发放之初就通过设计所有权架构来预留更多操作杠杆，以便未来的债转股更加高效。
一种常见的技术手段是在借款人之上搭建多层控股公司。斯特姆解释说，这样贷款人就可以在最顶层对股权进行止赎，而在下一层控股公司层级干净地出售股权，“这些结构性保护措施会出现在公司架构图上”，而借款人往往几乎不会留意到它们，“因为这样做成本并不高”。德普律师事务所（Debevoise & Plimpton）重组业务合伙人丹尼尔·沙玛（Daniel Shamah）则指出，越来越多的贷款人正在利用负债管理操作（LMEs），不单是为了置换债务和延长期限，更是为了加强对公司治理的控制，比如保留将关键商业决策委托给贷款人指定董事的权利。
这种趋势背后是私人信贷基金独特的监管位置。与银行和担保贷款凭证（CLO）的持有人不同，私募信贷机构通常不受制于持有股权的限制，因此可以更自由地设计“如果重组方案A失败”就绕过破产程序的各类应急预案。沙玛将这种做法称为“防御性地使用LMEs来预先配置不同的应急计划”。
对于贷款人来说，提前植入控制权并不是谋求经营主导，而是为了避免在公司真的陷入困境时陷入混乱。斯特姆强调，债转股对任何债权人都是苦涩的选项，但正因如此，与其届时被动接管，不如在条款设计阶段就为最坏情况准备好一条平坦的退出路径。市场观察者可能会担忧，这类安排会让债权人过度干涉公司经营，但实际案例表明，保留杠杆更多是为了在破产或重组程序中缩短僵持时间、降低价值损耗，而非在日常经营中施加影响。
从Tailored Brands到LATAM航空，再到Aeroméxico，目前的退出案例尚未显示出损害公司长期竞争力的迹象。相反，债权人在接管后主动推动再上市或引入新资金，说明提前设计的股权架构提升了退出的确定性，也有助于吸引新投资者参与后续融资。对于仍然在高杠杆环境中穿行的企业而言，这些看似遥远的顶层设计，可能恰好是下一次危机到来时，决定公司能否平稳着陆的关键一环。
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