新股前瞻|十年四闯资本市场，业绩波动暴露凯诘电商“软肋”

上海凯诘电子商务股份有限公司(以下简称：凯诘电商)的上市路可谓“一波三折”。

在2019年主动摘牌、结束三年多新三板生涯后，凯诘电商于2021年闯关A股创业板，但半年后便主动撤回;至2022年启动沪市主板辅导，也于一年多后终止。2025年5月、11月，凯诘电商两度递表港交所，均因6个月期限届满而自动失效。

从“新三板→创业板→沪市主板→港交所”，十年四闯资本市场，三次换赛道，两次折戟A股，足以反映公司上市路的波折。而于近日，凯诘电商的赴港上市路传来了最新消息。智通财经APP观察到，2026 年5月28日，凯诘电商第三次递表港交所主板，中信建投国际为独家保荐人。

据灼识咨询数据显示，若按2025年的GMV计，凯诘电商是中国第五大数字零售解决方案提供商(市场份额为1%)及最大的O2O数字零售解决方案提供商。

不过，行业地位的领先并未转化为业绩的成长性。招股书显示，2023至2025年，凯诘电商的收入分别约为17.23亿(人民币，下同)、16.99亿、17.57亿元，始终在17亿元附近波动;期内的经调整净利润分别为6759万、6043.4万、7426.7万元，呈“先抑后扬”之势。而这份起伏不定的业绩答卷之下，实则暗藏凯诘电商业务经营的多重潜在挑战。

宠物、婴童产品收入持续萎缩，“增效”推动利润释放

作为数字零售解决方案供应商，凯诘电商为品牌拥有人提供全面且定制的服务，协助其高效搭建电商基础架构、推动线上销售，从而提升运营效率、加速业务成长。

凯诘电商的能力已实现覆盖电商生态的全价值链，涵盖品牌定位、产品开发咨询、零售运营、渠道管理、营销推广、履单，以及数据与 IT 服务。

依托上述全价值链覆盖的能力积累，凯诘电商的业务在财务层面可拆解为两大板块：货品销售与提供服务。货品销售指公司从品牌拥有人处采购商品，再销售给终端消费者、电商平台或分销伙伴以获取收入。2025年，该板块贡献收入占比高达91.1%，是凯诘电商名副其实的“业务基本盘”。

其中，To C端(直售消费者)占集团总收入60.3%，To B端(含电商平台与分销伙伴)占30.8%;而在To B端内部，来自电商平台的收入占17.9%，来自分销伙伴的占12.9%。

而提供服务则指向品牌拥有人收取的服务费，包括流量获取及品牌营销、电商店铺营运、品牌价值提升，以及数据与IT服务。2025年，该板块占总公司总收入比例为8.9%。

智通财经APP发现，凯诘电商收入端的波动主要是因为货品销售收入的起伏，而提供服务则实现了持续成长。由于客户的不断拓展，凯诘电商提供服务的收入从2023年的1.35亿稳增至2025年的1.56亿元，年复合增速7.49%，但由于该业务占比仍较低，因此对整体收入的拉动并不明显。

货品销售端的承压，则主要源于宠物、婴童两大品类的持续萎缩。自2023年以来，这两类产品收入呈单边下行趋势：宠物品类受公司于2023年终止与某大型宠物品牌合作的直接影响而缩水;婴童品类则因市场竞争加剧，To C端销量明显走弱。

值得注意的是，在2025年中，凯诘电商的收入同比仅增长3.41%，但期内公司的经调整净利润为7426.7万元，同比增长22.89%，增速远高于收入增长，这主要有两个方面的原因，其一是毛利率的企稳。

在2024年中，凯诘电商的毛利率下滑超1个百分点，这主要是因为低毛利率的零食产品销售占比的提升所致;而进入2025年，由于TO B端毛利率回升的带动，公司整体毛利率从21.8%企稳至22.0%。

此外，“增效”策略下三费开支的缩减亦对利润释放起到了助推作用。数据显示，2023至2025年，凯诘电商的三费开支占公司总收入的比例分别为18.4%、17.8%、17.3%，呈持续下降之势，这带动了2025年利润的加速增长。

由此可见，凯诘电商业绩波动背后是宠物大客户流失、婴童产品竞争加剧、以及低毛利零食占比抬升等多重因素所导致。但这仅是表象，“水面之下”的潜在挑战则更为棘手。

高客户集中度带来系列风险，低议价能力压制估值水平

事实上，宠物客户流失令货品销售业务承压，恰恰是凯诘电商高客户集中度风险的一次集中暴露。招股书显示，2023 至 2025 年，凯诘电商来自前五大品牌拥有人的收入占比分别为 52.1%、52.8%、48.9%，已逼近半数，处于显著偏高的水平。

对凯诘电商而言，高客户集中度的隐患远不止“客户流失冲击业绩”这般局限，它更延伸至议价权的丧失等深层博弈。品牌方可通过压低佣金率、要求公司分摊营销费用、乃至借助不竞争条款等方式，持续压缩凯诘的盈利空间。

而这一挤压效应，在数据层面同样有据可循。2025 年，前五大品牌的总GMV占比高达74.2%，但其贡献的收入占比仅48.9%，二者相差超25个百分点。如此悬殊的落差，无疑折射出凯诘电商对头部品牌议价能力的薄弱。

当凯诘电商的收入高度依赖少数品牌时，其增长上限就被锁定在了这些品牌自身的电商增速上。如果头部品牌自身线上增长放缓(如出生率下降导致婴童品类承压 )，凯诘电商的收入天花板也随之封顶。更为关键的是，若品牌方将更多业务收回自建团队(去中介化)，凯诘电商的存量业务或将遭受明显冲击。

同时，凯诘电商的业务经营严重依赖下游平台，但当前下游平台已进入了存量时代，获客难度加大，流量成本持续上涨。2025年时，凯诘电商平台费用占销售及营销开支的比例为43.6%，仅次于人力成本，一旦平台流量涨价，在过于依赖头部品牌的情况下，凯诘电商的成本压力很难有效向上游的品牌商转移，这或令公司的盈利能力承压。

此外，电商代运营行业竞争异常激烈，同行可能采取低价获客策略，进一步压缩公司的利润空间。行业纯服务费率已从早年的15%–20% 压缩至8%–12%。在此背景下，凯诘电商“重销售、轻服务”的模式在流量红利见顶的当下护城河并不深——其缺乏自有品牌支撑，亦未布局重资产壁垒。O2O 业务虽技术复杂，却属低毛利、高垫资模式，盈利质量与抗风险能力均有待验证。

显然，要实现长期的可持续稳健发展，凯诘电商亟需扩大客户群体、降低对头部品牌的依赖，并打造真正的核心竞争力以应对持续加剧的市场竞争。若这些结构性痛点未能改善，公司恐难在资本市场博得与其“O2O龙头”标签相匹配的高估值。