周期切换前夜

•诚邦新能源世界经济观察•

——2026下半年市场的三重分歧与2027年潜在拐点

AI交易极端拥挤与地缘风险常态化交织，中期选举年波动特征显现，市场正处于再平衡与周期拐点的敏感窗口。

一、AI交易的“财报魔咒”：好业绩为何成为抛售信号

2026年7月中旬，全球半导体板块遭遇剧烈抛售。费城半导体指数（SOX）较6月高点已回撤约19%，逼近熊市门槛。这一轮下跌的特殊之处在于——它发生在一份足够强劲的财报之后。台积电第二季度获利、毛利率全面创高，董事长二度上修全年营收成长率至“略高于40%”，并将资本支出指引上调至600亿至640亿美元。然而财报公布后，半导体类股反而全面回档，台积电股价当周累计下跌约5.6%。

“好财报=股价跌”被市场解读为芯片股“财报魔咒”的典型特征——当市场已经为强劲业绩充分定价，超预期的财报反而成为获利了结的触发信号。这背后反映的核心问题是：经历数月大幅上涨后，全球AI相关股票估值是否已经过高，以及AI基础设施投资的回报周期是否正在成为重新定价的关键变量。

从板块结构看，三大子板块风险分化明显。存储芯片是本轮抛售中受伤最深的领域——SK海力士美股暴跌13.69%，三星电子在创纪录业绩指引后股价一度暴跌超6%。存储板块的高脆弱性源于三重因素叠加：高估值、高拥挤（存储是AI交易中最拥挤的方向之一），以及HBM长协锁价与现货价格走势的背离。GPU/AI计算芯片的压力同样明显，英伟达跌2.40%，AMD跌5.33%。核心矛盾在于预期门槛的不断抬升——市场对AI硬件的要求已从“业绩增长”升级为“业绩增长必须超过已经极高的预期”。半导体设备板块受资本开支刚性支撑，风险相对可控，但短期情绪传导不容忽视。

摩根大通将A股AI板块近期的回调定性为“杠杆出清”而非基本面恶化：A股IT行业融资交易额占比已从约12%的中期峰值降至8%-9%，表明杠杆率最高的头寸已大量被迫退出；7月以来半导体和科技硬件ETF逆势净流入，日均分别达12亿元和3.5亿元。这一判断与国金证券的“交易端去杠杆尾部效应”分析相呼应——韩国融资比例此前已达历史极致，过去两周融资余额从64.9万亿韩元下降至60.8万亿韩元，去杠杆进程传导至A股，两融余额较6月末高点下降882亿元。

二、地缘政治常态化：能源价格重塑通胀与利率路径

2026年2月爆发的伊朗战争，成为打破此前宏观均衡的关键变量。油价从每桶约70美元一度飙升至逾120美元。虽然相关方签署谅解备忘录后地区紧张程度有所缓和，油价从高位回落，但局势能否持续稳定仍存在较大不确定性。

东方汇理资管预计，2026年底国际油价中枢或在每桶75美元附近，波动区间65至85美元。地缘政治冲击正成为全球市场需要重新适应的“新常态”。能源市场的核心瓶颈已不完全在于生产能力，而更多转向运输环节——即使产油国提高产量，如果关键航道无法保持稳定开放，原油和天然气仍难以顺利运出。

油价走势对通胀和货币政策形成关键传导。美伊冲突造成的高通胀环境对货币收紧的压力至今仍影响市场。安联投资分析指出，通胀已连续超过五年高于政策目标，核心PCE通胀于5月同比回升至3.4%。联邦公开市场委员会6月经济预测摘要显示，委员们预期核心PCE通胀在2027年平均为2.5%，2028年降至2.1%——即使在预测期内，潜在通胀仍将持续高于2%的目标。

围绕美联储政策路径，市场存在显著分歧。安联投资已修正预测，预计美联储将于2026年下半年总共加息50个基点（9月及12月）。高盛则基于沃什在欧洲央行论坛上的“偏鸽”表态——称自6月FOMC会议以来通胀预期和风险均已下降——仍预计2026年剩余时间维持利率不变。东方汇理资管的基准判断同样是未来六个月美联储可能维持利率不变，但同时强调：如果核心通胀持续具有黏性、劳动力市场依然强劲，进一步加息的风险不能忽视。

三、中期选举年的结构性压力与风格再平衡

2026年作为美国中期选举年，其市场特征正在逐步显现。CME分析指出，中期选举年通常是四年总统周期中波动最剧烈的一年。标普500指数期权隐含波动率从1月的约13%持续攀升，随着选举临近向20%靠拢。历史数据显示，中期选举年份的4月底至9月底，标普500指数平均累计下跌2.8%。

这一季节性规律背后的逻辑在于：进入中期选举周期后，市场关注点从企业盈利、宏观经济转向国会控制权的政治博弈，不确定性持续压制风险偏好。叠加当前共和党掌控参众两院但众议院优势微弱的格局，国会控制权的争夺将使政策走向成为下半年市场的重要变量。

全球金融化扩张进程放缓也在放大波动。全球主要金融资产占全球M2比重从高点91.6%下降至88.6%，高位回落压力明显。新任美联储主席沃什对此前美联储推动资产负债表扩张的工具持批判性看法，自2020年大规模扩表推动各类金融资产同步上行的时期可能已成为过去式，全球资产对存量流动性的争夺将更为激烈。

在此背景下，市场风格正经历再均衡。资金从AI/半导体板块向金融、医疗保健、能源等传统板块轮动。标普500金融板块受银行强劲财报推动连续创历史新高，道琼斯运输平均指数年内上涨超30%。A股市场同样呈现高低切换特征，传媒、房地产等前期表现相对平淡的板块近期活跃度提升。

四、被遗忘资产的回归：能源、贵金属与关键矿产

能源板块，在油价回落至每桶70-80美元区间后，美国油气企业的估值才重新具备吸引力——这一价格水平足以支撑企业产生充裕现金流，特别是虑及近年在资本配置（分红、回购）方面各机构更加审慎的情况。同时，油服企业宜被纳入配置视野，因其有望受益于全球部分区域的钻探活动增加和设施修复需求。

贵金属方面，2025年的强势上涨后在2026年进入修正。黄金从每盎司约5500美元峰值回落至约4000美元，银价从116美元高位接近腰斩至60美元附近。平安证券分析指出，油价带来的通胀压力或逐步缓解，黄金短期压制有望消除。长期定价逻辑未发生变化——地缘政治复杂化、滞胀风险上升、法定货币信用不确定性——金价有望实现定价逻辑的重新切换，中枢重新进入上升趋势。东方汇理资管预计未来12个月金价仍有望达到每盎司5500美元附近。

关键矿产方面，AI基础设施建设与清洁能源转型正形成结构性需求增量。中信证券预计2026年全球AI相关的铜需求将增长47万吨；碳酸锂供需将由紧平衡转为短缺，锂价底部有望抬升。铜的供给端约束同样明显——主要大型铜矿供给持续缩减，矿山项目资源禀赋降低、海外政策约束强化等长期矛盾持续显现。

五、2027年展望：从基数效应到周期拐点

展望2027年，多重因素指向潜在更深层调整的可能性。首先，2026年上半年高基数效应将使2027年同期经济增长和通胀数据面临较大同比压力——高增长、高通胀数字在同比基数切换后可能呈现增长显著减速的表观读数，这对于风险资产并非友好环境。

其次，半导体行业的周期性特征意味着当前的高景气难以线性外推。摩根大通指出，全球HBM供给进入大规模释放阶段、短缺真正缓解预计要到2028年全年才会实现。IDC分析则强调，到2027年以后，如果AI商业化进度未能跟上产能释放节奏，存储行业将面临更大考验。超大规模云服务商的资本开支指引成为关键观测变量——若出现下调，则供给过剩叙事将获得更多验证；若维持或上调，则AI硬件需求仍有支撑。

第三，债市结构正在发出警示信号。长端收益率的结构性上行趋势（10年期和30年期国债收益率预计趋势性走高）意味着长久期债券的配置价值持续受到压制。短端（2-3年期）工具相对更具吸引力，能够在通胀和利率走高时更快滚动至更高收益率。

中东局势超预期恶化或缓和、AI商业化进度显著偏离预期、美联储政策路径与市场共识出现重大分歧、全球贸易争端加剧等变量均可能改变上述分析框架的有效性。