【IPO前哨】上海生生再闯港股：医药冷链龙头的高毛利与现金流迷局

7月22日，上海生生医药冷链科技股份有限公司（以下简称"上海生生"）向港交所主板递交上市申请，中金公司、国金证券（香港）担任联席保荐人。

值得一提的是，这并不是公司第一次和资本市场产生联系。2023年6月，公司曾计划登陆上交所主板，但最后于2024年6月主动撤回A股材料；随后转赴港股，2026年1月首次递表港交所主板，招股书6个月到期失效。

短短半年后，上海生生就带着增长的业绩二次冲关港股，但经营现金流骤降、产能利用率偏低等核心问题并未消失。作为国内临床温控供应链的绝对龙头，其上市之路的看点与疑点同样突出。

细分领域龙头，获知名机构支持

医药冷链是个典型的"小赛道，高壁垒"行业。

不同于普通冷链物流，医药产品尤其是临床试验用药，对温度控制、数据追溯、合规性的要求极为严苛，必须符合GxP等一系列监管标准，稍有不慎就可能导致整批临床试验药物报废，甚至影响试验结果。这种强合规属性，构筑了行业极高的进入门槛，新玩家很难短期切入。

而上海生生正踩中了创新药研发爆发的行业红利。

根据资料，上海生生的历史可追溯至2009年，彼时其主要附属公司生生物流在中国成立，并逐步发展成为医疗保健领域客户的一体化冷链服务供应商。随着业务发展，上海生生其后于2017年8月成立，并收购了生生物流的全部股本。

在多年发展中，上海生生完成了多轮融资，获得了君联资本、钟鼎资本、高瓴资本等知名机构的支持。

业务方面，上海生生已经是中国领先的制药及生命科学行业一体化温控供应链服务提供商，核心聚焦于临床试验温控供应链服务，同时延伸至商业医疗产品温控供应链服务，以及温控设备与材料的研发制造。

招股书披露，公司的温控供应链服务涵盖项目管理、临床包装与贴签、温控包装、物流与仓储服务、药物回收及销毁，以及其他供应链服务。尤其是，项目管理服务为临床试验温控供应链提供从试验前设置及运营监督，到试验后数据保留及全链条可追溯性的端到端支持。与此同时，公司温控设备主要包含温控包装容器、小型冷库及液氮罐，以及核心组件，如VIP和PCM板。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年的收入计，上海生生是中国最大的制药及生命科学温控供应链服务提供商，也是全球前十大临床试验温控供应链服务提供商中唯一的中国企业。

行业增长逻辑清晰，上海生生业绩攀升

从行业层面来看，近年国内创新药研发升温，临床试验数量持续增加，创新药出海也成为趋势，直接带动了第三方临床温控供应链的需求。临床试验药物的运输、仓储、包装都需要专业服务商介入，且项目周期长、粘性高，一旦进入药企供应链体系，很难被替换。

除了临床端、商业化端的需求也在扩容。生物药、疫苗、细胞基因治疗等产品的商业化落地，都需要全程温控的冷链物流配套，市场空间持续打开。

上海生生的客户资源也印证了其行业地位。公司服务覆盖了国内多数头部创新药企、跨国药企及CRO企业，项目经验丰富，合规体系完善，这也是其最核心的壁垒之一。高毛利同样是行业特征的体现，公司的毛利率远高于普通物流企业的毛利水平，专业服务的溢价十分明显。

而临床端、商业化端的需求增长带动公司的业绩攀升，这也是上海生生二次递表的底气。

2023-2025年，公司收入从6.14亿元（人民币，下同）稳步增长至7.28亿元，经调整净利润从9750.3万元增长至1.52亿元，增长显著。2026年1-4月延续增势，收入达2.56亿元，经调整净利润也小幅增长至5569.6万元。

从业务结构来看，临床试验温控供应链服务是公司核心业务，2023-2025年的收入占比分别为82.7%、82.8%、82.1%，2026年1-4月则小幅降至79.8%，仍然存在业绩高度依赖单一业务的问题。

现金流、产能利用率受质疑，还有这些地方需关注

现金流量表的异常波动也引起了广泛关注。

招股书显示，2026年1-4月，公司经营活动产生的现金净额仅为23.0万元，较2025年的1.84亿元暴降。对于一家依赖项目制运营的企业而言，经营现金流的稳定性至关重要。

此外，上海生生的产能利用率严重偏低。招股书显示，公司设计并生产温控包装箱及核心组件，包括VIP及PCM板。生产基地设于上海总部，设有独立的八条VIP与PCM板生产线。

不过，VIP及PCM板的产能利用率常年低于30%。对此，上海生生解释称，利用率相对较低主要归因于战略产能规划。公司维持充足的产能，以确保营运灵活性及及时应对多元化及具时效性的客户需求，同时为满足未来增长预留充裕空间。特别地，对于PCM板，不同的温度范围需要不同的相变材料及包装配置，这不能在同一生产线上同时进行生产。因此，需要多条专用生产线用以支持跨温度区间的同步交付需求，从而导致结构性利用率较低。

虽然上海生生给出了解释，但产能利用率常年低于30%，恐怕很难说服投资者，资源浪费的疑虑仍会存在。

竞争端的压力也不容小觑。顺丰冷运、京东物流等巨头纷纷加码医药冷链领域，凭借网络与资金优势抢占市场；国药、上药等医药流通巨头也在强化自有冷链能力。虽然临床温控赛道的合规壁垒更高，巨头短期难以深度切入，但长期来看，竞争加剧恐怕会成趋势，行业毛利存在下行压力。

除以上这些外，上海生生还存在突击分红的情况。2024年、2025年，公司宣派股息2010万元、2000万元，并且在2026年6月12日通过决议，宣布要宣派3060万元的股息。

赚钱分红本身无可厚非，但在再次递表前夕这个时间节点慷慨分红是否有突击分红的意思？这是很容易被投资者质疑的地方。

结语

总的来看，上海生生在医药冷链细分领域地位不俗，实际业绩也在稳健增长，表现是比较亮眼的。此次赴港上市则有望进一步强化其全球布局，抓住创新药出海浪潮带来的温控供应链机遇。

不过，公司也需要直面产能利用率低、突击分红受质疑、竞争加剧等问题，其最终能否顺利登陆港股市场仍需时间检验。

作者|燕十四

编辑|Danna