加息反成下跌推手？日元跌破163 日央行汇率财政困局何解

来源：21世纪经济报道

　　受中东局势持续紧张、投资者抛售日元等因素影响，日元对美元持续下跌并跌破163关口，创1986年12月以来新低。

　　截至北京时间7月23日19时，日元对美元汇率跌至1美元兑163.37日元。有分析认为，近期中东局势再度升级，市场担忧能源运输受阻推高国际油价。由于日本高度依赖能源进口，市场预期油价上涨将扩大日本贸易逆差，投资者因此抛售日元、买入美元。

　　距离日本央行加息一个月有余，日元对美元汇率未见回稳，反而滑向更深的贬值泥潭。

　　6月16日，日本央行将政策利率由0.75%上调至1.0%，该国政策利率达到31年来的最高水平。自那时起，日元对美元汇率持续下跌，从1美元兑160.4日元跌至1美元兑163.3日元。

　　“市场普遍存在一个认知误区，即认为日本央行加息便可直接扭转日元跌势。但日元贬值的核心不在于加息本身，而在于美日利差依然处于极度悬殊的水平。”法国里昂商学院管理实践教授李徽徽向21世纪经济报道记者表示，即便日本央行上调利率，美联储政策利率仍居高不下，两国之间仍保有200至300个基点的巨大利差，这使得以日元作为融资货币的套利交易的底层逻辑未被实质性打破。

　　他表示，日本居民借助新NISA等政策渠道，持续将储蓄转化为海外资产配置，资本呈现长期净流出的格局。而在政策节奏方面，日本央行当前“小步慢跑”式的渐进加息，也被市场认为不够鹰派，反而为投机资金提供了“趁加息兑现卖出”的操作窗口。

　　中航证券首席经济学家董忠云向21世纪经济报道记者分析称，日元对美元汇率走弱还有两方面原因：一是避险情绪上升，美元获得避险买盘支撑，而日元传统的避险属性反而因日本高度依赖能源进口、易受油价冲击而被削弱。二是在高油价的环境下美元偏强，叠加中东局势反复推升油价，日本进口商需要持续卖出日元、买入美元支付能源账单，形成刚性卖盘，市场对日本财政状况的担忧也构成额外的拖累。他认为，日元对美元汇率走弱是多种结构性因素叠加的结果，后续若日本央行加快紧缩步伐、利差预期收敛，日元才有望获得趋势性支撑。

　　伴随日元贬值，进口商品如石油、天然气、食品和日用品等价格暴涨，持续蚕食日本民众的消费力。由于日本高达90%的能源和60%的粮食依赖进口，日元贬值直接引发了严重的输入型通胀。

　　此外，日元贬值态势难以扭转，导致市场对日本财政可持续性的担忧不减。上海社会科学院经济研究所助理研究员王佳向21世纪经济报道记者表示，在日元持续贬值与利率中枢逐步抬升的双重压力下，随着旧有低息国债陆续到期并逐步置换为更高利率的新债，因利率上升所带来的财政成本将逐年累积放大。

　　董忠云认为，更令人担忧的是，日本财政的可持续性备受质疑，可能会使日元陷入贬值螺旋。具体而言，日元贬值推升通胀，加之政府持续借新还旧，利率上行直接加重付息负担，极易触发“日元贬值→通胀→加息预期→利率攀升→付息加重→市场对日本财政持续性担忧→抛售日元→再贬值”的负反馈。

　　值得注意的是，衡量日元整体强弱的更广泛指标发出了同样令人担忧的信号。作为衡量日元对一篮子贸易加权货币汇率的指标——日本央行名义有效汇率指数，今年以来持续下跌，反映出日元对欧元、英镑和几种亚洲主要货币的全面疲软。这说明日元疲软的影响范围远不止于美元，加剧了人们对输入型通胀和日本购买力下降的担忧。

　　还有市场分析认为，贸易加权日元汇率走弱推高了来自更多贸易伙伴的进口成本，使日本央行在不损害经济复苏的前提下实现货币政策正常化的努力变得更加复杂。

　　就在日元跌至近40年低位之际，市场注意力开始转向对冲基金是否回补日元。

　　瑞穗银行的唐镰大辅表示，从过去的经验来看，投机性的日元空头持仓一旦超过100亿美元，往往会发生日元回补的情况。而且有观点认为，市场抛售日元的压力不会像2022年和2024年那样大。

　　“从近期市场持仓情况来看，投机性日元空头头寸已累积至相当高的水平，处于多年来的相对高位，市场拥挤度较为明显。这意味着大量投机资金正在押注日元进一步走弱，而这种单边押注的过度集中本身就是一个潜在的风险源。”董忠云表示，根据以往的经验，当空头头寸堆积到这种程度时，市场的平衡往往非常脆弱。任何意外的催化剂，比如日本财务省入市干预、日本央行释放超出预期的鹰派信号，或者美国经济数据走弱导致美元承压，都可能成为触发集中回补的导火索。

　　在市场真正迎来日元回补之前，日元走弱所潜藏的风险仍不容小觑。近期，日本央行的官员发现，越来越多企业正比过去更快地将成本上涨转嫁给消费者，这反映出自中东冲突爆发以来，日本企业的定价行为发生了变化。有分析认为，在这种背景下，日元再度走弱可能进一步刺激企业提高产品售价，使潜在通胀率逐渐接近2%。

　　王佳称，日本企业的定价行为已发生实质性转变，从过去“尽量不涨价、内部消化成本”转向更快速、更频繁地将成本转嫁给消费者。通胀是否固化，取决于能源等外部成本冲击能否消退以及日元能否企稳。当前日本通胀的根源并非居民消费旺盛，而是日元贬值、能源涨价与企业成本转嫁三者共同作用的结果。

　　李徽徽也提醒称，这种通胀固化的表现并非健康的温和通胀，如果日本实际工资涨幅跟不上通胀上升的速度，很可能会演变成一种“滞胀式固化”，也就是物价停留在高位，而居民消费动能和实体经济却越来越疲软，对日本央行来说，这是最棘手的政策困局。

　　在此情况下，部分日本央行官员认为，日本央行的政策重心要从过去的“推动通胀进一步上升”，转向“确保通胀锚定在2%目标附近”。这一逻辑转变也意味着，即便通胀尚未明显超标，日本当局亦有充分理由提前行动。市场预期日本央行会在12月之前再次加息。目前，隔夜指数掉期（OIS）市场显示，日本央行在10月前再次加息的概率约为72%。

　　提前加息能否解决日元持续疲软的问题？董忠云认为，市场定价确实显示加息预期在升温，至于加息能否扭转日元弱势，很大程度上取决于“预期差”而非加息本身。由于美日利差仍达250个基点以上，单次25个基点的加息难以从根本上改变套息交易逻辑；参考6月加息后日元不升反跌的经验，一旦加息已被市场充分定价，政策落地时反而可能会出现“利多出尽”式的反向走势。

　　“要阻止日元下跌，短期靠利率和干预，长期要让其国内经济本身变得值得投资。”王佳表示，日本需要解决其经济本身的结构性问题，创造一个能让企业和资本在日本国内找到高回报机会的投资环境。