业绩超预期+云业务大爆发，谷歌为什么还在跌？

谷歌母公司Alphabet交出了一份亮眼的二季度成绩单，云业务增速远超预期，整体营收和每股盈利均大幅击败华尔街预期。然而，股价仍然大跌，折射出市场对资本开支急剧膨胀、自由现金流转负以及股权稀释等深层隐忧的担忧。

据美银证券研报，Alphabet第二季度净营收达1036亿美元，高于市场预期的1011亿美元，谷歌云收入同比增长82%，远超市场预期的65%，加速势头尤为突出。

与此同时，公司将2026财年资本开支指引上调150亿美元至1950亿至2050亿美元区间，较此前1800亿至1900亿的指引大幅提升，这一消息成为压制股价的核心变量。

美银证券分析师Justin Post在报告中维持对Alphabet的"买入"评级，目标价430美元。他指出，尽管资本开支上调引发市场负面反应，但云业务积压订单、客户超额消费及云利润率的持续扩张，均表明增量投入正在直接转化为收入增长。

美股盘前，谷歌跌幅扩大至近5%。

云业务爆发式增长，成为本季最大亮点

谷歌云业务在本季度实现了令市场瞩目的加速增长。

第二季度云收入达248亿美元，同比增长82%，不仅大幅超越市场预期的65%，增速较第一季度的63%也提升了19个百分点。云业务运营利润率升至35.6%，同样高于市场预期的31.3%，较上季度提升270个基点，较去年同期提升近15个百分点。

美银证券研报指出，云业务的强劲表现背后，有多项数据支撑其可持续性：第二季度云业务积压订单环比增长11%、同比增长约375%，达到5140亿美元；客户实际消费超出合同承诺比例超过50%，高于第一季度的45%；新客户获取速度是去年同期的两倍以上。

此外，本季度还包含了向外部客户销售TPU芯片的新收入，管理层表示即便剔除TPU销售，云业务增速仍将"大幅加速"。

谷歌模型API目前每分钟处理约220亿个token，较上季度的160亿显著提升；AI代理开发平台AntiGravity的周活跃用户已超过240万。美银证券预计，第三季度谷歌云收入增速将进一步加速至93%。

搜索与整体业绩：超预期但亮点不均

整体来看，Alphabet第二季度GAAP每股盈利为9.11美元，大幅超越市场预期的2.90美元，但需注意其中包含约980亿美元的其他收入，主要来自对Anthropic的重估收益，而市场此前预期该项仅为8亿美元。剔除这一一次性因素，核心业务表现更为真实。

搜索业务收入为633亿美元，同比增长17%，与市场预期基本持平，较上季度的超预期表现有所逊色，被市场视为近期AI上行逻辑的阶段性"降温"信号。

管理层还提示第三季度搜索业务将面临更高的同比基数压力。

YouTube广告收入为111亿美元，同比增长13%，超出市场预期的108亿美元，部分受益于FIFA世界杯带来的品牌广告需求。运营利润率方面，第二季度GAAP运营利润率为39.3%，低于市场预期的40.3%，主要受G&A费用超支拖累——实际G&A支出为64.6亿美元，远高于市场预期的51亿美元，管理层将其归因于若干法律及其他事项，但未予详细披露。

资本开支飙升与自由现金流转负，市场最大隐忧所在

市场对本季度业绩的负面反应，核心矛盾在于资本开支的大幅上调及其对现金流的冲击。

Alphabet将2026财年资本开支指引上调至1950亿至2050亿美元，较此前指引上调约8%，较市场预期的1870亿美元也高出一大截。美银证券预计2026年全年自由现金流将为负160亿美元，2027年同样为负。

与此同时，Alphabet第二季度未进行任何股票回购，自由现金流为负59亿美元。公司在今年6月完成450亿美元混合资本融资后，计划于第三季度启动400亿美元的市价发行（ATM）股权计划，美银证券预计这将导致下半年摊薄股本环比增加约1%。

美银证券分析师Justin Post指出，尽管上述因素构成短期压力，但资本开支的增加与云业务积压订单的快速增长直接挂钩——5140亿美元的积压订单规模远超150亿美元的资本开支增量，这意味着"更多产能等于更多销售"的逻辑仍然成立。他维持2026年资本开支约2000亿美元的预测，并将2027年资本开支预测上调至约3000亿美元，同比增幅约51%。

估值与评级：当前价格仍具吸引力

美银证券维持Alphabet"买入"评级及430美元目标价，基于2027年调整后GAAP每股盈利15.55美元乘以27倍市盈率，再加上每股现金11美元。

报告将2026年净营收预测上调2%至4336亿美元，每股盈利上调4%至20.58美元；2027年净营收上调3%至5528亿美元，每股盈利上调2%至15.01美元。

在盘后约332美元的价格水平下，Alphabet对应2027年GAAP每股盈利的市盈率约为22倍，与公司10年历史均值持平，但美银证券预计2027年营收增速将达27%，远高于2023至2025年14%的平均水平。

从分部估值来看，剔除YouTube、云业务、Waymo及现金等资产后，谷歌核心广告和Play业务的隐含估值仅为2026年预期盈利的13倍，低于标普500指数的20倍。