Kimi给智谱上了一课

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（来源：财天COVER）

智谱还是没有稳住股价。虽然7月21日，一口气大涨37%，市值一天狂飙1500亿港元，但随后的两个交易日，它再度恢复了下行趋势。

今年6月22日，智谱股价创下2980港元的历史高点，市值高达1.33万亿港元。但自此之后股价一路震荡走低，7月17日起更是快速下跌，截至7月22日，市值只剩5475亿港元。如果从最高点算，智谱市值一个月就缩水了7800多亿港元。另外，这距离7月13日智谱完成1978万股的巨额配售仅仅过了9天，高位接盘的机构资金账面直接浮亏26%。

当所有投资者为股价巨震心有余悸的同时，智谱的竞争对手月之暗面和DeepSeek的资本动作已接踵而至。智谱，正站在压力的暴风眼。

01、一场戏剧性的“师徒对决”

智谱创始人唐杰是清华大学教授，和月之暗面创始人杨植麟关系匪浅。杨植麟在清华大学就读本科时，曾是唐杰的学生。但现在，智谱的股价，被杨植麟的月之暗面新模型“击穿”了。

日前，月之暗面上线了Kimi K3，这个总参数量达到2.8万亿、支持原生多模态和100万token上下文窗口的新模型，迅速引爆了开发者群体，在48小时内就挤爆了服务器。

此前，在国内开源模型领域和评测排行榜上强势占领用户心智的，是智谱的GLM-5.2。K3横空出世后，在Arena AI前端开发榜上拿下1679高分，把GLM-5.2从榜首位置拉了下来。K3与GLM-5.2在产品定位上有着相似之处，除了都支持百万上下文，都强调长程编程能力和复杂Agent任务。这意味着，它们在同一条赛道上展开了用户争夺战。

智谱曾凭借GLM-5.2，市值突破万亿港元关口。但现在，市场迅速用脚投票，在K3发布后的7月17日，智谱股价大跌28%，市值更是在接下来的三个交易日蒸发3000亿港元。

一家万亿港元市值的公司，却被一个新产品迅速“打击”，智谱为何如此“脆弱”？在此之前，多家券商曾表示，资本市场对智谱定价的底层逻辑是“稀缺性溢价”：它是国内唯一一家以基座大模型为核心业务的上市公司；同时也是开源模型的先行者，GLM-5.2的发布更是奠定了它的技术领先性。

但要维持稀缺性，前提是能持续领先。随着K3的登顶，智谱“技术领先”的叙事遭受了冲击。与此同时，它在资本市场上的“稀缺标的”位置也即将迎来竞争者。

今年上半年，月之暗面的资本动作越来越密集。6月底，公司启动新一轮融资，投前估值已达315亿美元。澎湃新闻报道称，它已在筹备港股上市，可能在未来半年内启动IPO。伴随而来的是公司商业化数据的突飞猛进，截至今年6月，其年度经常性收入（ARR）已达到3亿美元。在两个月前，这个数据还是2亿美元。

有资本动作的不止月之暗面一家公司。在基座大模型领域，DeepSeek是绕不开的一座高峰，其创始人梁文锋多年来一直坚持“不融资、不上市、不商业化”。但6月，DeepSeek完成了成立以来的第一轮外部融资，总金额达到510亿元。7月，有媒体爆料，DeepSeek又准备启动新一轮融资，估值710亿美元，最快或将在今年年底提交IPO。

月之暗面、DeepSeek两面夹攻下，智谱面对的压力可想而知。投资者同样也在困惑：市场稀缺性和技术领先性都这么不稳定，大模型公司到底靠什么来估值？

在中国企业资本联盟副理事长柏文喜看来，智谱股价的波动是“筹码供给冲击+估值泡沫挤出+稀缺性溢价消解”三重共振的结果，Kimi K3只是压垮高估值的最后一根稻草。Kimi K3的“DeepSeek 2.0时刻”，已宣告大模型估值体系正式切换。智谱股价的持续下探，不过是被动接受市场的重新定位：从“唯一稀缺标的”到“头部玩家之一”，从“技术叙事估值”到“商业化效率估值”。

当市场开始用新的眼光审视智谱这类大模型公司，毛利率、现金流等，或许都将成为其中的考量因素。而这，正是智谱最大的考验。

02、大模型API生意，没有护城河

今年第一季度，智谱CEO张鹏在公司业绩说明会上特地提到了美国公司Anthropic，与之对标，智谱的商业模式浮出水面：以基座模型为核心，用API收费作为主要收入模式，也就是俗称的“卖token”。

2025年，智谱亏损额达47.18亿元，同比扩大近60%，但商业化速度远超预期。截至今年7月，公司ARR已突破10亿美元，半年内暴涨15倍。更值得关注的是，其ARR从1亿美元到10亿美元的跃升仅用时5个月，海外对手Anthropic完成同等跨越耗时15个月。

但这同时也是问题所在。“API没有壁垒。”AI从业者王宁告诉《财经天下》，“头部公司模型能力越来越接近，客户也不存在高黏性，永远都是在追逐更好用或者更便宜的模型。最后行业不得不比拼性价比。”作为开发者，他自己不会绑定某款单一模型，而是同时订阅了Kimi、GPT、GLM等多款产品，从排查代码Bug到行业数据分析、日常文档处理，不同任务匹配不同的模型。

“卖token”没有护城河。友商产品迭代、行业的价格战，同时成为智谱的挑战。

如今，大模型榜单的刷新速度，几乎从过去的按月轮换快进到了按周计算。6月17日，智谱的GLM-5.2开源，仅一个月后，Kimi K3就落地了。随后，阿里Qwen 3.8预览版上线，DeepSeek-V4正式版进入灰度测试，后边排队的还有MiniMax的M3 Pro，K3的领先优势很难说能保持多久。

模型市场的价格战在上半年也打到了白热化。智谱GLM-5.1更新一个月后，DeepSeek在今年5月甩出了“王炸”，V4 Pro模型宣布“永久降价”75%。紧接着，小米跟进下调大模型价格。6月份MiniMax-M3也在推出一周后就永久半价。在整个上半年，国内主要大模型厂商已经6次下调了API价格。

相对应地，算力开始成为独立模型公司不得不面对的问题。今年2月推出GLM-5后，为应对更高的算力消耗，智谱同步对GLM Coding Plan套餐涨价30%起。但用户调用量远超预期，算力扩容节奏完全跟不上，2月21日智谱不得不发布对用户的致歉信，并推出全额退款、服务延期15天等补偿方案。

Kimi K3发布后也遭遇了一场“算力熔断”：因用户请求量大幅超出预估并逼近集群承载极限，新模型推出48小时后，月之暗面不得不在7月19日宣布暂停C端新用户订阅。

为了应对成本支出，智谱再度融资，但资金弹药消耗的速度远超想象。到今年6月底，智谱在IPO时筹集的49亿港元已经使用了近94%。智谱解禁后公布了新的配售方案，公司以1588港元的价格配售最多1978万股，再度募集约314亿港元，这是IPO时的6倍。与此同时，它也在同步推进“A+H”双平台上市，目前已经完成科创板辅导验收。

智谱面对的竞争压力还不止这些。在这块竞技场上，同样还站着字节跳动、BAT、华为、小米等大厂。和独立模型公司相比，这些巨头有丰厚的现金流和算力积累支撑，它们的行业模型也在抢夺B端客户。与此同时，腾讯、小米、美团等多家大厂还是智谱的股东，在技术更新和商业化推进过程中，它们的关系将变得更加微妙。

模型可以没有护城河，但大模型公司必须有。王宁认为，深入企业，提供垂直场景AI应用，以及专业解决方案，或许是新的出路。他以自己现在正在从事的AI医疗行业举例说，用智能体进行健康管理，是很多企业都有的需求。“一旦进入业务，形成了用户习惯，替换成本也加大了，就能形成用户黏性。”现在Anthropic也在大量招聘前线部署工程师（FDE），深入行业落地。据他观察，智谱也在招聘行业专家，但目前在进入垂直产业方面还没有看到更大的动作。

03、“不登顶，就是失败”

智谱并不是没有察觉到压力。解禁后不久的7月11日，唐杰发了一封近4000字的内部信，标题为《巨浪已来》。

这封信里，唐杰几乎没有一句庆祝智谱过去的成就，也没有提到任何一个收入数字。他宣布了一个“Touch High摸高计划”，其中被他重点强调的关键词，是长程任务、自主智能体、安全治理等，并表示“在行业普遍加速商业变现的当下，我们决定向上突破”。

“巨浪”之下，智谱对于市场估值和商业化现状的焦虑显而易见。

值得注意的是，曾经为智谱的高估值立下汗马功劳的Coding，并没有在内部信中被提及。2025年初，行业还被DeepSeek R1带来的推理革命所震动时，唐杰就决定作出调整，把研发重心从通用聊天能力，全面转向Coding。随着今年上半年智能体应用热度飙升，“押对宝”的智谱迎来了股价飞升，吃到了这波红利。

但在市场估值逻辑转变的当口，唐杰开始为公司寻找下一个“标签”，不再谈Coding和收入，而是努力给智谱贴上AGI（通用人工智能）的新定位，押注“技术上界”。这是智谱给股东和市场的提示：不要用短期变现衡量智谱的价值。“既然终点是AGI，那么短期利益或者行业风口，都只是通向终局的沿途风景。”

7月21日，智谱的股价重新经历了一轮上涨。在消息面上，市场传出了两则传闻，都和AI基础设施有关。

一个消息是，智谱已正式完成对国产AI异构算力软件公司中科加禾的收购。后者源自中国科学院计算所编译实验室，通过编译器、Runtime、推理引擎等基础软件能力，提高异构芯片利用率，被业内视为国内重点AI Infra（AI 基础设施）团队之一。这意味着，智谱这次收购，是买下了大幅度降低推理成本的利器。

另外一个消息是，智谱已落地1GW级国产AI算力数据中心建设，并全部采用国产AI芯片。这件事对业界产生了很大影响，这意味着，智谱可以实现“算力自主”了。对此，智谱方面并未对《财经天下》进行回应。

此外，智谱还曾传出要自研芯片的消息。不过，拼算力也并非智谱一家公司的选择。有消息称，DeepSeek也正在开发面向AI推理的自有芯片，目前仍处于早期阶段。

为了向上“摸高”，智谱把战线从单一的模型能力，拉长到了覆盖算力、模型、AI基础设施的系统性竞争上。大模型竞赛跑到了下半场，参数刷榜的故事不够用了，它要把一个“系统能跑通”的故事继续讲下去。

在柏文喜看来，明年1月智谱约40%原始老股将解禁，那才是真正的压力测试。届时，市场或将用“毛利率+现金流+ARR质量”的三维模型，来对其进行定价。在此之前，股价的每一次反弹都更应被视为估值回归过程中的波动，而非趋势反转。接下来市场观察的重点将是，智谱的三季报能否证明毛利率止跌回升，以及K3开源后，它的B端ARR是否仍能保持环比增长。

长期来看，大模型头部公司的卡位战已经开启，激烈程度将前所未有。智谱的“AGI”摸高实践，既是和时间的赛跑，也是对资本耐心的考验。但唐杰已经在内部信里立下了军令状：“不登顶，就是失败。”

（文中王宁为化名）

（文 | 阳一，图片来源 | 视觉中国，本内容转载自财经天下WEEKLY）