新总裁张渊“百日变法”，蜜雪股价为何跌跌不休？

庞大的中国市场，永远不缺“新消费神话”，缺的是基业长青的“消费核心资产”。

©️懂财帝出品 · 作者｜嘉逸

去年炙手可热的“新消费三宝”，今年极速降温。

截至7月22日港股收盘，泡泡玛特、老铺黄金年内分别下跌13.88%、34.28%，蜜雪集团跌幅最大，年内已下跌47.29%。

值得注意的是，自2025年报发布和张渊履新CEO后，“雪王”股价加速下跌。

其业绩依然给力，去年营收335.6亿元，同比增长35.16%，归母净利润58.87亿元，同比增长32.69%。

张渊是90后，履历光鲜，拥有清华大学金融学硕士学位，曾先后任职于美银证券、高瓴投资。他曾深度参与蜜雪A轮尽调，最终促成高瓴入局，并成为蜜雪最大外部机构股东。

他备受蜜雪创始人张红甫信任。据投中网报道，张红甫“非常喜欢张渊，出差都是住在他家里。”[1]

2023年2月，他加入蜜雪担任CFO，主导完成了港股IPO。去年6月，他升任执行副总裁，负责财务管理和资本运营。

对于此次管理层调整，张渊在财报电话会上表示：要成就伟大的企业，团队中既需要有人低头赶路，脚踏实地走好每一步；也需要有人抬头看路，以前瞻性视角布局未来3～5年的发展；更需要有人仰望星空，布局更长远的征途。

但，部分机构仍持质疑态度。高盛下调了蜜雪2026年、2027年盈利预测，并下调了目标价，摩根大通将其评级下调至“卖出”。

资本，为何变心？

01 ｜ 预期变了，业绩开始放缓

原因之一，增长预期变了。

创始人张红超、张红甫时代，供应链极致运转，蜜雪在“五环外”狂飙突进，持续向海外扩张。投资者对未来乐观，冠以“成长股”标签，甚至愿意给出超过48倍PE的高估值。

转折，发生在2025下半年。外卖补贴逐渐减弱，古茗等对手猛攻下沉市场，导致蜜雪的同店营收增速下滑至低个位数。[2]

尽管其全年营收增速达到35.16%，超出市场预期，但更多得益于门店高速扩张，而非单店盈利能力的提升。

同时，蜜雪盈利能力明显承压。

受外卖大战（低价订单）以及原材料成本上涨影响，其2025年毛利率同比下滑1.32个百分点，至31.14%。

其经营利润率同比下滑0.93个百分点，至22.51%。ROE同比下滑4.38个百分点，至30.16%。

而这还只是开始。财报电话会上，张渊释放了下滑预期：外卖补贴退坡，门店实收率下降，2026年门店营业额和盈利能力都将面临一定压力。

他还指出了蜜雪的数字化运营短板，尽管外卖大战已经落幕，但随着消费者向线上迁移，公司过去擅长的线下到店消费模式正受到较大冲击。“今年一季度，已直观感受到冬季新品乏力、线上营销不足等挑战。”

业绩方面，张渊透露，2026年毛利率较2025年预计有一定下降（长期目标维持30%左右），净利率也将有所下降。

一石激起千层浪，忧虑情绪迅速蔓延开来。财报发布后，蜜雪股价连跌三天，跌幅超过19%。

摩根大通认为，蜜雪集团多年高速增长阶段即将结束，未来12个月将面临外部补贴政策退场及内部结构性挑战，正处于从“增长型”转向“价值型”的阶段。

截至7月22日港股收盘，蜜雪市盈率（TTM）已回落至12.58倍，低于行业均值（19.1倍）。

02 ｜ 故事变了，“蜜雪模式”碰壁

原因之二，故事变了，“蜜雪模式”碰壁：多元化布局未见成效，海外扩张受挫。

蜜雪“旧叙事”式微。据海豚研究测算，2025年，主品牌（蜜雪冰城）新开3000家门店，增速放缓至20%，同店收入仅低个位数增长，表现较弱[2]。同时，闭店率攀升至4.23%，加盟商回本周期大幅延长。

为了打造“第二增长曲线”，蜜雪抓住外卖大战的流量和补贴红利，大举进军咖啡赛道。

依然是老一套打法，聚焦下沉市场，通过低价+加盟模式+极致供应链，快速做大规模。

此外，幸运咖还专门组建了400人的市场团队，直接对接研发部门，以实现需求到产品的快速转化。产品推新方面，幸运咖差异化切入平价果咖，填补市场空白，备受消费者青睐。

去年，幸运咖高歌猛进，新增开店超5000家，跻身“万店俱乐部”，规模仅次于瑞幸、库迪。但值得注意的是，在财报中，相关业绩数据并未单独披露。

而在经营层面，狂奔的“后遗症”已经开始显现。

一方面，重仓押注下沉市场导致门店分布结构失衡，更爱喝咖啡的一线+新一线城市门店仅占比17.3%，直接拉低了增长“天花板”。

另一方面，内部竞争日益激烈。近期，蜜雪冰城全面升级“咖啡系列”，并拿出10亿元专项资金补贴加盟商引入全自动咖啡机。

对此，蜜雪管理层解释道，蜜雪主品牌咖啡主要满足基础咖啡需求，幸运咖专注现磨咖啡，相互协同，供应链资源共享，强化综合竞争力。但有加盟商透露，蜜雪已经开始分流幸运咖。[3]

这不禁让人疑虑，被寄予厚望的幸运咖会被赛马淘汰么？或许，蜜雪正在试验、探索。

它继续跨界扩张，溢价收购了鲜啤福鹿家，意欲构建“早咖（幸运咖、蜜雪咖啡）-午茶（蜜雪冰城）-晚啤（鲜啤福鹿家）”24小时消费闭环，进一步延伸场景，拓展客群。

并且，福鹿家延续了“蜜雪打法”，低价、加盟制、极致供应链。截至5月底，门店规模已突破3000家，超过美团旗下的歪马送酒（超过2000家门店）。

攻势确实凶猛，但问题是，蜜雪并未改变啤酒的低频属性。奶茶和咖啡，早中晚、春夏秋冬都能喝。而鲜啤，需求主要爆发在夏日夜晚。

一位福鹿家加盟商表示，旺季和晚高峰能带来一些流量，但非高峰时段订单不足，拉低了整店周转效率，“现在经营状况还不错，但不赚钱。”[3]

综上能看到，随着国内茶饮行业进入存量竞争阶段，速度和规模不再是“万能解药”，“蜜雪模式”似乎走到了复制边界。

理论上，出海是更性感的增长故事。但现实很残酷，蜜雪在海外水土不服。

去年，其海外门店总量降至4467家，净减少428家。今年上半年，在香港市场，由于超低价模式无法覆盖高房租、高人力成本，其关停了尖沙咀、元朗、沙田石门3家门店，核心商圈布局全面收缩。同时，在日本、东南亚等地区，持续推进门店调改。

这意味着，蜜雪全球化扩张阶段性受挫，自然也削弱了投资者预期。

03 ｜ 张渊“变法”，能否重铸“雪王”？

中国茶饮行业，已经走到了“十字路口”。

摩根大通认为，当低增长或温和增长成为新常态，消费企业正普遍把运营效率和成本控制放在更优先的位置，而不追求规模盲目扩张。

同时，市场喜好正从宣扬“高增长经历”转变为注重“高质量抵御”。[4]

面对新趋势，蜜雪换帅，张渊担任新CEO，并锐意“变法”。

供应链和产品革新是重点。一方面，蜜雪主品牌加速了迭代上新，已新增现磨咖啡品类，预计今年将上新28个系列60余款产品。

另一方面，升级冷链、升级原材料、升级品质。据悉，蜜雪门店已推出新品“荔枝椰椰”“荔枝啵啵”，配料表第一位是急冻锁鲜荔枝汁。部分爆品也已完成配料表升级，如棒打鲜橙中的橙柚酱，已改进为冷冻复合橙果汁饮料。

幸运咖部分门店已引入保质期为60天的新鲜咖啡豆和“悦鲜活”鲜奶。

张渊表示，2026年将规划16亿元投资，用于生产线、冷链仓配等全环节的供应链升级。其中，14亿元用于国内供应链的深度改造，2亿元用于建设海外生产基地。

能看出，蜜雪正夯实“地基”，提质不加价，意欲进一步强化“质价比”标签。

门店效益、线上运营效率，是张渊关注的另一个重点。

他透露，截至去年底，蜜雪拥有4.3亿注册会员，年活跃会员超过2.9亿。2026年将通过新品专属折扣，通过品牌“质价比”，引导消费者回流到自有的线上渠道，并推动到店取餐，使品牌和消费者的链接更加紧密。

同时，秉承质量优先策略，将主动放缓新店开拓节奏，聚焦存量门店运营扶持与效益提升。如幸运咖，今年下半年新开门店不超过1000家，全年不超过2000家。

此外，张渊还开始发挥特长，带着公司投资，当LP。

6月，蜜雪出资15亿元，拿下深圳前海华夏投兴旺科技创业投资基金合伙企业（有限合伙），持股比例为98.68%。该基金的执行事务合伙人为兴旺投资，专注高科技和大消费创投，过往投资案例包括喜马拉雅、爱康国宾、云从科技、白象食品等。

显然，在张渊掌舵下，整个蜜雪体系都在积极“补课”。

蜜雪已经高速奔跑了20多年，如今，行业红利逐渐消逝，它必须换一套增长模式，来证明自己持续穿越周期的能力。

庞大的中国市场，永远不缺“新消费神话”，缺的是基业长青的“消费核心资产”。

张渊，能变革成功么？业绩和股价，最终会给出答案。

参考资料：

[1] “渊哥是我们的榜样”-投中网

[2] 蜜雪集团：幸运咖逆袭，雪王见底了？-海豚研究

[3] 从幸运咖到福鹿家，蜜雪模式走到复制边界-华尔街见闻

[4] 中国消费行业2026年展望：从“高增长”转向“价值与防御”-摩根大通

说明：数据源于公开披露，不构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。