九成收入依赖宁王：金川瑞翔37.8亿募资押向57%利用率的红海

6月29日，甘肃国资旗下的金川瑞翔披露创业板招股书申报稿，正式冲刺资本市场。

公司打出“2025年三元正极材料出货量全球第一、市占率16.4%”的标签，但招股书申报稿披露的数据却勾勒出另一幅图景：其九成收入系于宁德时代（300750/03750），主营毛利率锁在7.85%，却要将拟募集的37.8亿元资金全额押向目前仅贡献2.62%营收、产能利用率刚过半的磷酸铁锂红海赛道。

2024年1月1日，就在金川瑞翔冲刺上市的前夕，其南通车间发生一起机械伤害事故，致一名工人死亡。南通市应急管理局随之开出两张罚单：公司被罚47.5万元，总经理兼核心技术人员张新龙个人被罚16.34万元。一家曾发生致死安全事故并受到行政处罚的企业，随后呈现在资本市场面前的，却是一张“全球第一”的成绩单。

这并非唯一的合规瑕疵。招股书申报稿显示，公司2023年曾因占用消防车道被罚3万元；作为原告对客户捷威动力提起诉讼并申请强制执行，涉及1.39亿元应收账款，因捷威动力破产重整，剩余1.23亿元已全额计提坏账；控股股东金川科技园报告期内亦有环保、消防及税务处罚。真正值得追问的是：这家“全球第一”的营收命脉究竟掌握在谁手里？

全球第一，本质是宁王供应链上的加工厂

答案是宁德时代——它既是金川瑞翔最大的买家，也是最大的卖家。

销售端，报告期各期，公司对宁德时代的销售占比分别为86.75%、90.32%、90.58%，三年一路走高。在2025年前五大客户中，宁德时代独占九成，其余四家瑞浦兰钧（00666）、比亚迪（002594/01211）、欣旺达（300207）、三星（SDI）合计仅占5.85%。所谓“客户结构”，本质上只有宁德时代一家。

采购端，基于供应链绑定，宁德时代同时是公司的第一大供应商。报告期内，公司向宁德时代及其下属邦普循环采购三元前驱体、锂盐等核心原料，直接及间接金额占比分别为62.68%、63.33%、69.65%，近七成原料同样来自宁德体系。

采购与销售的双向锁定，直接决定了其商业模式。招股书申报稿明确，公司采取“主材市场浮动价×单位耗用+加工费”的定价机制。原料价格随行就市传导，公司盈利主要来自加工费，这导致其主营业务毛利率长期徘徊在低位：报告期内分别为-1%、7.40%、7.85%。

如果剥离宁德时代，金川瑞翔还剩下什么？数据给出了残酷的答案：2025年扣除宁德时代后的其他所有客户收入占比仅为9.42%。也就是说，离开宁德时代的光环，它并不是一家拥有独立定价权与市场开拓能力的“全球第一”，而是一家高度依赖单一大客户、主要依靠加工费获取利润的材料企业。

V型反转背后：两年失血25亿

账面上，金川瑞翔归母净利润从2023年的-6.92亿元跳升至2025年的7.17亿元，完成了一次漂亮的V型反转。

但把这条盈利曲线拆开会发现，这轮盈利修复并非来自产品溢价权的提升，而更多得益于前期存货跌价压力消退、单位成本下降与出货规模扩大带来的固定成本摊薄。招股书申报稿数据显示，政府补助（2025年约996万元）并非利润主因，真正支撑盈利的是加工费改善与规模效应——换句话说，金川瑞翔的盈利曲线修复了，但决定盈利质量的定价权并没有同步修复。

更严峻的隐患埋在现金流里。

报告期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-8.27亿元、-16.42亿元、1.74亿元，2023与2024两年累计净失血高达24.69亿元。为维持“全球出货第一”的规模，大量资金被挤压在应收账款和存货中。截至2025年末，公司应收账款达42.49亿元，较期初增长164.7%；存货达22.15亿元，较期初增长350.8%，应收账款、存货增速远超同期营业成本80.6%的增幅。

即便2025年经营现金流勉强转正至1.74亿元，其“经营现金流/净利润”指标也仅为0.24倍。面对超200亿元的营收规模与7.17亿元的账面净利润，利润的“现金含量”极低。这意味着，规模越大，对营运资金的占用反而越明显。造血能力与规模扩张的脱节，并未得到实质性解决。

37.8亿豪赌：用100%募资押注2.6%的业务

在三元正极领域缺乏议价权的金川瑞翔，试图通过IPO打造第二条曲线。

公司本次创业板IPO拟募资37.8亿元，两个募投项目100%投向磷酸系正极产能（规划新增产能40万吨）。然而招股书申报稿明确指出，公司在该赛道上仅为“新进入者”。2025年其磷酸铁锂营收为5.46亿元，仅占总收入的2.62%；2024年占比更是低至0.23%。用一个仅占自身营收2.62%的新业务，去承接37.8亿元的全部募集资金，这无疑是一场高风险的资本下注。

比业务占比更刺眼的是产能利用率。截至报告期末，公司磷酸铁锂建成产能3.6万吨，但2024年产能利用率仅5.61%，2025年也不过57.10%。在一个现有产线尚有四成闲置的背景下，公司却规划了50万吨以上的总产能。

放在宏观行业视角下，这一扩张更显激进：当前国内磷酸铁锂行业整体面临严重的结构性产能过剩，价格战极为惨烈。一个自身产能利用率刚过半的后发者，要在红海中消化40万吨新增产能，其商业合理性面临严峻考验。

背靠国资与资质隐忧

金川瑞翔的主要底牌在于国资背景与产业链协同，实际控制人甘肃省国资委合计控制66.29%的表决权，间接控股股东金川集团具备“矿产—材料—回收”的垂直一体化资源。

但国资托底并不能天然转化为市场竞争力。集团的资源优势，无法扭转加工费定价模式下的被动局面；而“磷酸铁锂供不应求”的行业叙事，也无法掩盖公司自身57.10%利用率的消化难题。

与此同时，一项税收隐患正在如期而至。由于2025年10月公司内部资产划转导致母公司高新产品收入占比不达标，母公司2025年已按25%法定税率缴税，子公司瑞翔科技在2026-2027年亦无法享受15%的高企所得税优惠。敏感性测算显示，若相关税率变化持续，新增税负或将相当于利润总额约10%，实打实地啃食刚刚修复的净利润空间。

离开宁德时代，金川瑞翔还剩下什么？

资本市场的算术并不复杂：本次发行1.16亿股（占15%），金川科技园持股降至49.39%，国资控制权依然稳固。

但更值得关注的是，IPO募资的全部方向，恰恰集中在公司尚未形成规模优势的第二曲线。第一曲线不独立，第二曲线不成熟，在商业逻辑层面，市场需要金川瑞翔回答一个根本性问题：公司究竟是一家具备核心壁垒与自主生长能力的材料龙头，还是一家被宁德时代牢牢锁定利润空间与生存命脉的供应链加工型企业？

上市后的第一份季报，或许会给出最初的答案：磷酸铁锂产能利用率能否突破60%、对宁德时代的收入占比能否降至90%以下，以及税负增加后利润曲线的真实抗压能力。在这三个数字兑现之前，“九成依赖宁王”的标签，仍将是这家“全球第一”最难挣脱的枷锁。

金川瑞翔IPO绕不开的四个问题

关于商业模式与独立性。在采销两端均高度绑定宁德时代且采用“加工费”定价的背景下，剔除宁德时代后公司收入仅剩9.4%，公司是否具备独立的市场开拓能力与定价权？是否存在利润空间被单一大客户长期挤压的风险？

关于盈利质量与造血能力。2025年公司净利润虽达7.17亿元，但经营现金流仅为1.74亿元，匹配度仅0.24。在两年累计净失血24.69亿元、应收账款与存货高企的情况下，公司真实的造血能力与利润含金量究竟如何？

关于募投合理性与产能消化。在自身磷酸铁锂产能利用率仅57.10%、行业面临结构性产能过剩的背景下，将37.8亿元募资全额投向仅占当前营收2.62%的磷酸铁锂赛道，其产能消化逻辑与投资回报是否具备可行性？

关于内控治理与税收风险。资产划转导致母公司及子公司高新技术企业税收优惠承压，新增税负或将相当于利润总额约10%。公司相关内控治理调整是否到位，后续是否存在持续税负增加的风险？