北京
来源：市场资讯
（来源：中信证券研究 中信证券研究）
文｜明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆 来正杰
近期多家城投平台发布公告称暂停短融发行，我们认为融资政策的变化存在铺开的可能。市场担心相关政策的变化代表监管对此轮化债取向有所变化。我们认为监管鼓励平台发行中长债并不意味此轮化债结束时点将有所延长，而是鼓励平台优化债务期限结构，避免因化债结束后债券集中到期而造成舆情与估值的大幅波动。另一方面，债券发行期限的延长往往意味着票息的抬升，特别是对于中低等级的主体而言，债务融资成本存在增加的可能，监管对于短融发行政策的变化或促使此类平台加速市场化转型，提高自身经营能力与偿债能力。
▍城投债务增速有所下降。
本轮化债以来，全国范围内城投债务增速得到有效降低。根据Wind统计，截至2025年末，全国城投有息债务规模共计为39.09万亿元，同比增长2.75%，较2024年增速下降1.53ppts，同比增速处于2021年以来的最低水平。非标方面，得益于城投平台通过低息的专项贷款等融资工具置换高息非标债务，2022年以来城投非标债务占比呈快速下降趋势，截至2025年末，城投非标占比录得4.19%，较2024年下降1.76ppts，同样处于2021年以来的最低水平。
▍哪些平台易受融资政策影响。
截至2026年7月15日，天津、河北、湖北、云南等省市短融发行占比超过20%，或受短融监管政策的影响较大。分层级看，区县级开发区、省级开发区、地市级平台等层级短融发行占比较高，分别为23.69%、16.01%、15.14%。债务融资工具余额方面，共有12个省市存量债务融资工具较2023年3月上升，其中山东、河北地区较2023年3月债务融资工具规模增长200亿元以上，分别为441.30亿元与217.70亿元，其余19个省市增长规模则在100亿元以下。分层级看，山东地市级与区县级平台、河北地市级平台债务融资工具增长规模较大。分主体看，共有71家平台当前债务融资工具规模较2023年3月增长50%以上，江苏、浙江、山东等地区平台数量在10家以上，以区县级平台居多。
▍如何理解融资政策变化。
站在2026年7月的时点，城投公司公告提及的短融发行政策变化意味着平台后续发行的债券期限均在一年以上，对应2027年6月为化债结束的时点。在现有政策环境下，我们认为监管鼓励平台发行中长债并不意味着此轮化债结束时点将有所延长，而是鼓励平台优化债务期限结构，避免因化债结束后债券集中到期而造成舆情与估值的大幅波动。另一方面，债券发行期限的延长往往意味着票息的抬升，特别是对于中低等级的主体而言，债务融资成本存在增加的可能，监管对于短融发行政策的变化或促使此类平台加速市场化转型，提高自身经营能力与偿债能力。
▍城投市场估值有何变化。
当前城投短端仍呈现出极致的信用下沉，AAA级至AA级城投债收益率高度收敛，市场在安全期限内淡化了信用层级差异，1Y品类AAA与AA之间的等级利差在5bps左右，显著低于整体信用债市场。而中长端则在监管引导下，信用定价更加回归基本面转型与区域发债水平演绎，在化债结束时点后，我们预计等级利差和舆情波动的分化将有所增大。配置方面，当前市场对于久期仍偏谨慎，我们建议短端下沉搏取利差进一步收窄，中长端配置优质区域的地市级与区县级平台，获取稳定票息。具体而言，短端可关注河南、江西、广西等地区的省级与省会级平台，中长端可关注江苏、浙江、福建等区域的地市级平台与优质区县级平台。
▍风险因素：
央行货币政策超预期；城投舆情影响超预期；个别信用事件冲击市场等。
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