美国世纪投资经理：市政债曲线中间段现机会，前端溢价无视国债收益率上行

进入6月下旬，一件让固收交易员皱眉的事正逐步发酵——两年期美国市政债的估值已比公允价值贵了1.5到2个标准差，而30年期部分也偏离到1至1.5个标准差，可市场资金却丝毫没有收手的意思。

美国世纪投资公司（American Century Investments）副总裁兼高级投资组合经理乔·戈特利（Joe Gotelli）近日在与VettaFi的交流中，直接点出一个被很多人忽视的现象：“AAA级市政债基准已经漂移到对国债而言偏贵的位置”。在他看来，今年持续的资金净流入构成了一个相当有支撑力的市场环境，以至于前端和远端定价都已被严重抬高。

但他并不因此看空整条曲线。恰恰相反，在两端估值拉伸的夹缝中，曲线的“肚脐部位”反而成了真正有相对价值的地方。

戈特利观察到，从6月中旬到7月，市政债收益率曲线的前端与远端出现了明显“变贵”的走势，推动这一变化的关键动力来自应税市场的剧烈波动。当资金慌不择路地涌入免税的市政债时，短期和长期债券的价格被不断推高，而中间段却出现了相对冷静的洼地。

“这是一个被今年以来的资金流入周期强力支撑的市场，支持力度之大，以至于AAA评级基准已经进入相对国债偏贵的区间。”他这样总结。因此，他和团队开始系统性地审视各个行业板块和信用区域，寻找可以捕捉额外利差的地方。这个“额外利差”，当下就集中在曲线的中段。

所谓曲线肚脐，大致对应8到15年期的债券区间。在这个区域，投资者既能避开前端对国债利率上升的“漠视”，又不必承受长端久期过高带来的波动风险。更重要的是，市场对中间段的定价尚未像两端那样被资金洪流冲高，这就为积极管理者留出了选券和获取超额回报的空间。

为什么资金会如此密集地挤向前端和远端？一方面，很多追求税务优化的投资者习惯性地把短期券作为类现金配置，而长端则因为高名义收益率吸引了保险、养老金等长期资金。另一方面，应税市场的不确定性，尤其是近期美国国债收益率再度上行，反而让市政债看起来更加“安全”，导致更多资金不问价格地涌入这两个传统交易最活跃的部分。

戈特利再三提起的一个风险点是：市政债市场的前端“刻意忽略”了近期国债收益率的攀升。从逻辑上说，如果国债收益率上升，理论上会传导到市政债，要求其收益率相应抬高才能维持相对吸引力。但实际发生的情况完全相反——短期市政债不仅没有跟上，反而变得更贵。这意味着，一旦市场情绪逆转，前端定价的修正有可能来得又快又猛。

他并不把这种情况简单归为定价错误，而是提醒要关注地缘政治变量带来的额外不确定性。他提到美国-以色列-伊朗局势的持续波动，会让任何忽视基础利率变化的市场都变得格外脆弱。换句话说，前端过贵的状态不是在真空里存在的，外部冲击随时可能触发重新定价。

那么，机会到底在哪里？戈特利给出的答案是，当前曲线上真正能谈得上“相对价值”的，既不在两年期也不在三十年期，而是在肚脐部位。换做投资决策语言，就是减持前端过贵资产、控制长端久期风险，然后将核心持仓向中间段倾斜，同时加大对不同行业和信用区域的精选力度。

在信用一端，戈特利看到的情况同样值得警惕。他强调，高收益市政债市场中某些板块和大型发行人正经历“压力”，但更多呈现为差异扩大，而非系统的错误定价。换言之，垃圾债整体崩盘的风险不大，可个别体量巨大的发行主体或行业的改变，投资者必须心中有数。他特别提到，一些规模突出的高收益发行人以及几个主要高收益板块正在经历变化，信用选择能力将在未来一段时间显著分化管理人的回报。

对于普通投资者而言，参与这一轮市政债曲线的机会，最直接的工具还是ETF。美国世纪投资旗下提供了两只相关的产品：TAXF和CATF。前者是一只聚焦投资级市政债的主动管理ETF，后者则专门投资加州市政债，同样是主动策略。主动管理在当前这种需要避开前端拥挤、寻找肚脐价值、同时防范尾部信用风险的市场中，恰好可以发挥择时、选券和板块配置的优势。

回顾戈特利2008年加入公司的经历，他经历过利率跌到零、也见证过快速加息周期，对曲线不同阶段的价值回归有着长时间的经验积累。他当前的判断，本质上是在一个资金充裕但定价已经拉满的市场中，建议投资者不要盲目跟随最拥挤的交易，而是去关注那些被资金洪流暂时绕开，却具备基本面和估值支撑的区间。

他提及的投资人可以利用当前高水平的应税等值收益率来捕获机会，这本身也在说明：即便整体曲线看起来偏贵，但细分后仍能发现可观的潜在收益。只不过，这种收益从两端向中间迁移的态势，要求投资者在做决策时对曲线形态的微小变化更加敏感。

总结戈特利的核心判断，可以归纳为三句话：前端和长端的过贵状态是事实，需要认真对待；曲线肚脐部位在相对价值上最有吸引力；信用风险虽未失控，但某些大发行人与大板块的调整为管理人带来显著分化。对持币待投的机构和个人而言，紧盯资金流向、避免盲目挤入估值拉伸的拥挤段，可能比简单看多或看空市政债更加重要。

如果说还有什么值得补充的，那就是戈特利反复提及的那个风险词汇——“忽略”。前端市场忽略国债收益率上升的现象，不会永远持续下去。地缘冲突、新一轮通胀数据、甚至一次意料之外的流动性冲击，都可能让被压抑的定价关系集中爆发。届时，提早卡位曲线中段和信用精选能力的投资组合，将在动荡中显出更清晰的韧性。

6月到7月之间发生的这轮曲线拉伸，也许只是全年市政债供需博弈的一个前奏。在ETF资金日复一日流入的背景下，了解曲线的哪一段仍在提供相对合理的风险回报，正成为固收投资领域越来越核心的功课。戈特利所指向的那个“肚脐”，既是当前市场的价值洼地，也是检验管理人主动管理能力的一道最新考题。