超级存储周期，龙头如何分食AI盛宴？

撰文丨一视财经 东阳

编辑 | 高山

同比增长数十倍、上百倍，随着一家家中国存储龙头公司逐步披露自己的26年半年报，令人炫目的增长数据昭示着，在这场由AI定义的超级周期里，存储无疑是最受益的行业之一。

但从模组到设计，再到晶圆制造，细拆几家处于不同生态位的龙头企业具体的业务模式与盈利方式，就不难发现，虽说明面上，增长可以简单被归因于AI需求高涨带来的汹涌涨价，但各家分食这场涨价盛宴的方式却大不相同，当周期进一步向深处演进，出发起点的差异可能也意味着不同的“暗礁”分布。

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模组厂江泼龙，涨价周期的坚定压注者

作为“深圳存储五虎”之首，江波龙预计2026年上半年归母净利润高达92亿至110亿元，增幅622倍-744倍。看起来像是打错小数点般的夸张增幅，本质来源于低价晶圆库存与高昂存储价格之间的剪刀差。

从产业链分工看，江波龙属于典型的存储模组厂，处于产业链的“夹心层”。其业务模式本质是从美光、三星、海力士等上游晶圆大厂处采购晶圆，进行设计、封测后，贴上自有品牌售出。类似于饭店采购食材后加工出售的逻辑。存储价格上涨之时，江泼龙一类的模组厂，不需要像上游晶圆制造厂一样，经历从设备到位、工艺调试、到产能爬坡的漫长扩产程序，决定其能分到多少蛋糕的关键，在于其仓库里究竟有多少在低价周期里采购而来的晶圆库存。

在本轮周期中，江波龙一边是低价段的“疯狂抄底”，自2023年至2025年一季度初，消费电子需求的疲软，导致NAND Flash和DRAM价格持续走低，江波龙的存货却从2023年一季度的36.72亿增长至24年末的78.33亿。另一边是涨价时的“借钱加仓”，当存储价格上行的趋势已成定局，江波龙在2025年下半年后继续囤货，在2026年一季度达到179.6亿元。

为了囤积近百亿晶圆存货，2026年一季度，公司长期借款达到94.3亿元，较2025年末的43.8亿元增长了115.46%，资产负债率超过65%，预付账款高达35.5亿元，环比增幅达到439.97%，经营活动产生的现金流量净额更是仅为负28.75亿元。证明表面利润虽然喜人，但赚到的钱，其实都花出去，又变成了晶圆库存。

作为一家依赖原厂晶圆的中游厂商，江波龙的库存策略，其实也反映了整个中游模组厂的生存现状。为了维持同上游大厂的长期关系，保持供货份额和优先级，不论主动还是被动，即使在下游需求疲软的低谷，公司也不可能彻底停止采购，积压的库存只有等待周期的回暖，当涨价潮来临时，公司虽然能通过高价出货，抑平低谷囤货的损失，但想要更多的利润，就必须将赚到的现金流继续投入，高价采购晶圆。对模组厂来说，如何适时地降低存货，就成为决定公司能否活到下一个周期的关键。

目前来看，江波龙的卖货策略依旧稳健。依据财报预告，江波龙二季度利润环比变动38%-84%，而伯恩斯坦的研报显示，二季度，整个存储行业DRAM合约价格环比上涨约64%，NAND环比涨价约60%，价格的环比增幅正巧落在江波龙预期利润增速范围的中心，证明江波龙并没有在二季度采取激进的清库存策略，缓卖的策略证明其依旧强烈看好存储未来几个季度的涨价趋势。短期来看这样的策略大概率能够帮助江波龙在下半年可预期的价格高点赚到更可观的利润，但就像浮盈的赌徒，何时、能否，在晶圆产能集中释放、AI需求放缓之前离开牌桌，决定了公司会否再次陷入库存和亏损的泥潭。

02

设计厂兆易创新，“被动”吃肉？

7月10日，兆易创新公告，预计2026年上半年归母净利润69亿元左右，同比增长1099%。作为芯片设计公司，采用Fabless（无晶圆厂设计）模式的兆易创新，同样获得了可观的增长，但赚钱的逻辑却大有不同。

最简单来说，兆易创新的核心业务就是画图纸，画芯片设计图，将画好的图纸交给晶圆代工企业生产芯片，最后再卖给下游的成品厂商。追溯兆易创新的起家，本质是一种错位竞争的成功，其业务基本盘利基存储——NOR Flash和SLC NAND，属于标准化DRAM/NAND之外的“长尾市场”。“利基”的本意就是大市场中被巨头忽视或不愿涉足的细分小众市场。三星、海力士、美光等巨头盯住DRAM、NAND这些主流存储的全链条，兆易创新捡的是巨头懒得弯腰的小市场，NOR Flash和SLC NAND容量从1Mb到2Gb不等，电压不同，接口有别，温度范围横跨消费级（0~70℃）、工业级（-40~85℃）、车规级（-40~125℃），各自市场规模也仅在30亿美金的范围。

虽非AI服务器直接所需的高带宽存储（HBM），但AI端侧应用（如AI PC、AI眼镜）的爆发，以及大厂产能向高附加值的AI芯片的转移，也使得利基存储市场出现供应紧张，兆易创新因此“被动”吃上了大肉。

从这个“被动”的角度来说，兆易创新不可否认的也具有显著的周期性，即使不用背上模组厂那般沉重的财务杠杆，不用承担晶圆原厂巨额设备投资带来的经营杠杆，其依旧不可避免地受制于整个存储行业的波动，当巨头醉心于能带来巨额利润的HBM时，其自然可以抢到空白的市场，但哪天HBM产能挤满、价格下降，巨头回头之时，公司就又将不可避免地面临激烈的市场竞争。

03

IDM长鑫科技，尝试打破旧秩序的第四极

作为国内唯一实现规模量产的DRAM IDM（垂直整合制造）企业，根据最新的招股意向书披露的业绩预告，2026年上半年，长鑫预计实现营收1100亿至1200亿元，同比增长612%至677%；归母净利润预计达到500亿至570亿元，同比增长2244%至2544%。有全年千亿利润的预期在，即将上市的长鑫科技被市场广泛期待将超过3万亿市值。

虽说作为国产之光，长鑫的成功令人振奋，但不可否认在利润规模、市场占有率等关键指标上长鑫较三星、海力士、美光三大巨头还有不小的差距，在制程水平上，长鑫能够量产的16nm产品，较之三星、海力士的11-12nm依旧有着两代左右的差距。

而从业务逻辑上看，长鑫猛增的利润，也有类似于兆易创新受益于巨头转向的因素在。最直接的是，长鑫的HBM产品尚处于小批量供货国内客户的阶段，而SK海力士的HBM收入已占DRAM总收入的40%以上，巨头们将有限的产能对准HBM和服务器DRAM，确实是长鑫能够在消费电子DRAM领域快速占领市场的原因之一。

当然作为后发企业，长鑫几乎已经生在了最好的时代，最直观看，长鑫至少短期不会缺钱。26年一季度的利润就超过过往三年的亏损总额，短期看不到存储价格趋势扭转的势头，IPO还将带来295亿，融到的、赚到的，本质是时间，是在巨头扩产全面释放、AI需求下降之前，追赶制程和HBM技术的宝贵窗口期。