北京
来源：市场资讯
（来源：国投证券研究 国投证券研究）
张亮
固定收益首席分析师
执业证号S1450526030001
中美利差是人民币掉期定价的主要影响因素，在岸和离岸市场定价效率存在明显差异。计量分析结果显示，抛补利率平价（CIP）是决定人民币掉期价格的主要理论，CIP隐含掉期分别解释在岸、离岸掉期价格96.1%、99.2%的变动。在岸和离岸CIP隐含掉期的回归系数均接近理论值1，表明中美利差是人民币掉期定价的主导因素。
但两个市场的定价效率存在明显差异。离岸CIP偏离的波动率仅为在岸的一半，均值回复半衰期仅约4.5个交易日，而在岸长达约50个交易日，原因可能是资本自由流动环境下离岸套利机制更为畅通。CIP偏离的驱动因素在两个市场有所不同，其中离岸市场主要由汇率预期解释，在岸市场主要由政策引导解释。
在岸和离岸人民币掉期价差经历两次收敛，驱动收敛的因素从政策切换为市场。2015年以来，在岸与离岸人民币掉期价差经历"分化—收敛—再分化—再收敛"的循环。价差收敛的主要原因是离岸与在岸人民币利差的收窄，利差变量解释了掉期价差变动的67.4%。
两轮掉期价差收敛的驱动逻辑不同，由政策驱动转变为市场驱动。2019年至2021年的在岸和离岸人民币利差收窄主要由央行政策协调推动，包括在岸端通过逆周期因子稳定在岸利率，离岸端通过常态化发行央票回收人民币流动性以抬高离岸利率，二者合力压缩了利差。而2025年6月以来的本轮利差收窄，则主要由离岸人民币资金池扩大、互联互通渠道持续扩容和市场参与者日益多元化等市场力量驱动，未见明显的主动政策干预。
掉期价差收敛反映在岸与离岸市场连通性的提高，但也意味着过去由市场分割所提供的政策缓冲空间正在收窄。价差收敛是人民币国际化和离岸市场深化在定价层面的反映，更深的离岸资金池、更畅通的跨境投资通道和更多元的参与者共同推动了两个市场定价的趋同。然而，两个市场趋同也带来新的挑战。过去当人民币面临贬值压力时，离岸市场可以充当"缓冲层"，表现为部分贬值压力先在离岸释放。随着两个市场联动性增强，贬值压力可能更直接、更同步地冲击在岸和离岸定价，央行管理汇率预期的操作模式可能需要从"管理两个市场间的价差"转向"管理一个趋向统一的利率水平"。
离岸人民币市场的流动性改善趋势或不可逆，同时外部冲击向两个市场传导的速度在加快，这对政策响应的前置性和精准度提出了更高要求。
风险提示：中美货币政策超预期分化风险，人民币汇率预期大幅波动风险，美元流动性超预期变化风险。
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