历次股市大调整：原因、救市、效果和启示

文 泽平宏观团队

“每逢大事有静气”，切忌以情绪替代思考、以短期波动替代长期趋势。复盘全球百年重要股市大调整的成因、救市路径与最终演化规律，能够帮助我们穿透短期波动、看清长期大势。看清规律和本质。

纵观美国1929年大萧条、1987年黑色星期一、2008年次贷危机、日本泡沫破裂、中国台湾股灾、1997年亚洲金融风暴等历次市场危机，可以总结出确定性的六条资本市场运行规律：

1）股市自有周期波动逻辑，大幅深度调整几乎均诞生于市场积累较高估值或金融脆弱性，而且泡沫化程度越高，潜在跌幅往往越深；

2）杠杆是放大市场波动的核心推手，高杠杆平仓踩踏会形成负向循环，美国、中国台湾历次股市大跌均印证该风险；

3）新兴经济体金融开放阶段监管、投资者认知尚未成熟，更易受外部资本冲击诱发剧烈波动；

4）周期位置决定市场修复弹性，经济上行、货币宽松环境下的调整修复更快、跌幅更浅，经济下行叠加加息周期则易催生长期熊市；

5）逆周期调控是资本市场稳定的必要手段，市场过热时收紧流动性、扩容供给，市场急跌时释放流动性、稳定预期，是成熟调控范式；

6）危机处置时机至关重要，1929年放任风险扩散演变为经济大萧条，2008年快速投放流动性、出台救助方案则大幅降低冲击，证明救市必须出手快、力度足。

综合全球成熟救市工具体系，有效维稳手段包含八大维度：

1）监管层公开发声稳定市场预期，理性引导；

2）降息、投放流动性、放缓IPO调节市场供需；

3）适度下调交易税费降低交易成本；

4）政府及受政府影响的资金直接入市，包括但不限于直接增持入市托底，长线资金同步加码等；

5）严厉打击恶意裸卖空、做空投机；

6）鼓励上市公司回购股票，稳定投资者对公司发展的信心；

7）出手要快，出手要重。

8）持续深化资本市场改革。

对比美股、A股长期差异，未来完善市场长效机制，需保护投资者、壮大机构价值投资力量、尊重市场自身运行规律。

当下市场环境，本轮调整为外部短期噪音带来的情绪杀跌，不存在货币收紧、全面资产泡沫等催生大级别股灾的底层条件。

AI科技革命是康波周期级别的机会，并不是短期判断，是长期趋势，未来两大波机会：卖铲子-超级应用，浪潮初期。

2020年提出“新基建”。2024年9月提出“信心牛，科技牛”。今年1月提出：AI不是风口，是海啸，AI的背后是算力。这些判断是基于长期行业和技术发展趋势，不是短期判断，中间有波动很正常，所以不要放杠杠。

马斯克、黄仁勋、段永平等都看好AI科技长期前景。相信AI科技的前途是光明的，我国发展新质生产力的战略是坚定不移的，对未来充满信心

当前政策在发力、货币在宽松、经济在向好、科技在突破、外资在涌入，五大力量正形成共振。短期调整不改长期趋势向好。

国家队出手，政策底出现。监管座谈释放维稳信号，国新、诚通合计超600亿元资金布局央企蓝筹与算力赛道，公募、保险同步自购加仓，股票ETF单周净流入超2000亿元；央行持续投放基础货币，宽松流动性支撑市场修复；国内集成电路、电子产业链盈利高增，国产算力、大模型、智能驾驶技术实现关键突破；花旗、高盛、渣打等多家国际投行上调A股至超配评级，认可国内估值优势与AI成长空间。

不要放杠杆、不要举债，坚持长期主义。吹尽黄沙始见金，拥抱真正有核心技术、远大前景的公司，收获时间的复利。

从宏观和长期看，未来最大的风险是看空中国，错失中国科技发展的红利。越是关键时期，越要跟时代的趋势站在一起，跟国家的大政方针站在一起。穿越黑暗，迎接黎明。祝愿祖国经济繁荣昌盛，资本市场健康发展，科技不断进步，大家行稳致远。

目录

1.美国历史上四次主要的股市大调整

1.1. 1929年黑色星期二

1.2. 1987年黑色星期一

1.3. 2008年次贷危机

1.4. 2011年主权债务危机

2.中国香港：1997-1998年亚洲金融风暴

3.中国台湾：1990年股市大跌

4.日本：1989年股市大起大落

5.启示

正文

“每逢大事有静气”，不要用情绪代替思考，让我们来研究点问题、弄清点情况，看清未来的趋势和规律。

1. 美国历史上四次主要的股市大调整

1.1 1929年黑色星期二

背景：股市泡沫、经济周期反转、货币紧缩、杠杆收紧

美国政府在一战后奉行自由主义政策，大幅削减个人所得税并实行宽松的货币政策，美国经济迅速摆脱战时萧条，迈入“咆哮的二十年代”。大规模工业化生产使得中产阶级也能消费起汽车和收音机等曾经的奢侈品，消费主义盛行；基础设施建设和城市化也得到长足的发展，城市化率首次超过50%。

在经济高速发展的同时，股市也是一片繁荣，道琼斯工业平均指数从1921年6月的60余点开始反弹，1929年9月最高收涨至381.17点，涨幅超4倍。

当时美国股市高度自治，美国政府对股市实行的是自由放任政策，缺乏专门的证券法规和监管机构，随着牛市的发展，内幕交易、联合坐庄等丑恶现象越来越多，同时大量劣质公司进入股市。因为股市的赚钱效应明显，当时杠杆交易、信用交易非常流行，股民仅付很少的保证金就可以方便的进行股票杠杆投资，杠杆比率甚至高达1:10。

美国逐步收紧货币政策，抑制股市投机和信贷扩张。纽约联储贴现率由3.5%逐步上调至6%，同时出售政府证券并限制会员银行向证券市场提供资金。但当时尚未建立统一的保证金监管制度，非银行资金仍持续流入股市，因此投机并未得到有效遏制，道琼斯指数直到1929年才见顶。

因金融欺诈而率先暴跌的伦敦证交所狠狠地打击了投资者的乐观情绪，同一时期正在国会讨论的斯姆特-霍利关税法案也引发投资者对贸易战的担忧。10月23日，道琼斯指数大跌6.3%，28日和29日更是分别暴跌13.5%和11.7%。到1929年年底股指已跌至248点。虽然1930年前三月股指大幅反弹，终难改大势，1932年7月最低跌至42点。高杠杆的交易加剧了下跌，因为下跌，保证金交易的追加保证金需要和强制平仓带来的雪崩效应自我强化，使得市场恐慌性抛售的恶性循环难以中止，使得市场急剧下跌。

政府救市不得力：自由放任、未及时释放流动性、信用紧缩黑洞及连锁效应

由于奉行不干预的自由主义经济政策，当时的美国政府未直接干预股市；纽约联储虽在股灾后提供了短期流动性，但后续政策未能阻止银行恐慌、货币收紧及信贷紧缩的蔓延

1）美国政府主要依靠口头讲话来稳定市场，以摩根银行为代表的私人金融机构也曾组织资金入市护盘，但效果较为短暂，未能阻止市场继续下跌和银行危机蔓延。对杠杆交易引发的抛售，对银行的连锁倒闭都没有及时加以干预。1929至1933年共出现了四次大规模的银行恐慌，到1933年多州相继宣布银行假日或限制提款，美国的金融信贷几近全面陷于瘫痪；

2）美联储未及时释放流动性，对1929年股灾后采取了公开市场操作和贴现支持，但此后联储系统未能有效遏制银行恐慌和货币收缩，市场流动性匮乏。据弗里德曼测算，1929-1933年间，美国的货币存量未增反降33%。

伯南克在对1929年经济危机研究后认为，要走出类似的经济危机，需要长期执行低利率，保证市场充足的流动性，资助政府的财政扩张，以防止因为流动性紧缩和信贷紧缩带来的“金融加速器”效应，使经济步入深渊。

虽然在股灾后，美国开始反思股市崩溃的原因，采取了一些措施来稳定市场：

1）通过了在金融监管史上具有里程碑意义的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，要求投资银行和商业银行分业经营，避免股市崩溃直接冲击商业银行体系，进而导致连锁反应；

2）放弃原先自由不干预的政策，相继通过《1933证券法案》和《1934证券交易法案》，并成立美国证券交易委员会，构建了一整套证券监管体系。

但这些政策偏向于长期效应，对于市场的短期失血和崩溃作用不大，就短期而言在市场崩溃之时，美国政府并未采取实质性的救市政策，此后漫长熊市。

救市效果与股灾后形势：迅速蔓延成金融危机、经济危机、社会危机

股灾前，因为银行对证券投资提供了大量的信贷支持，股市暴跌使得抵押品迅速缩水，很多银行无法收回贷款而倒闭，使得银行对于贷款的审核趋严，造成工商企业特别是中小型工商企业的贷款需求不能满足，陷入困境或者破产造成更多的银行坏账，形成信贷收缩的负向循环，经济受到严重冲击，工业生产指数迅速下滑。

美国名义GNP由1928年Q4的102.6分降至1933Q1的53.2，降幅约48%；剔除物价变动后，同期实际GNP下降约26%，反映出美国经济遭受严重衰退。

1.2. 1987年黑色星期一

背景：经济周期向上、股价偏高、提高利率、汇率贬值、杠杆和程序化交易

上世纪80年代初，虽然美国经济告别了上世纪50-60年代的黄金时期，处于新旧经济模式转换的低速增长期，但基本面还算健康，并未出现1929-1933年的大萧条，在时任美联储主席保罗·沃尔克的努力下，通胀得到控制，利率下行。

同时，在美国政府的“新经济政策”刺激下，财政支出扩大，税收降低，大力吸引外资流入，加之股票投资免税，全球资本进入美国股票市场，美国股票市场走牛。截至1987年9月底，标普500指数相较1982年的最低点已经上涨215%，当年累计涨幅也高达36.2%。

然而，因为布雷顿森林体系瓦解，美元的预期贬值，为维持汇率稳定，继广场协议后，1987年2月，G7国家达成“卢浮宫协议”，日德等国相继降低利率，美国则提高利率，以抑制美元继续走低。但随着日德等国国内通胀上升，这一协议难以维系，德国在10月14日和15日接连提高短期利率，美元再次被看跌，1987年10月18日美国财长宣布美元或主动贬值，加上上市公司并购税收优惠取消、海湾地缘局势紧张等坏消息的冲击，叠加3-9月份联邦基金利率上调的影响，美股开始调整，10月14日-10月16日连续三个交易日标普500指数接连下跌，累计下跌10.1%。10月19日，先于美股开盘的香港、欧洲等地股市接连暴跌，美股开盘后更是暴跌20.5%（标普500），史称“黑色星期一”。

组合保险策略、程序化交易和杠杆交易共同加剧了这次下跌。程序化交易电脑程式看到股价下挫，便按早就在程序中设定的机制加入抛售股票，形成恶性循环，令股价加速下挫，而下挫的股价又令程序更大量地抛售股票。在大跌前，增量的融资资金助推指数上涨，大跌后，融资余额迅速下降，使得市场失血。待市场稳定后，投资者的风险偏好下降，融资余额保持稳定，再未见大跌前的迅速上涨情景，股票市场走势也相对稳定。

政府及时大力救市：总统声明、提供流动性、降息、保证续贷、公司回购、熔断机制

为了稳定市场，美国政府和监管机构汲取1929年的教训，迅速的行动起来，果断的干预市场：

1、 10月20日，在美股开盘前美联储发表紧急声明，“为履行中央银行职能，联储今天正式宣布，已准备就绪为支撑经济和金融体系提供流动性”，支持商业银行为股票交易商继续发放贷款。同时，里根总统和财长贝克均表示，“这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定”；

2、保证向市场提供充足的流动性。为防止因为流动性缺乏导致的非理性下跌，10月20日美联储大量购买政府债券并降低利率，使得联邦基金利率当日下行近60个BP，并于11月4日正式降息。美联储还放宽出借债券的规则，宣布向银行提供流动性支持；

3、保证贷款续贷。美联储鼓励金融机构与客户共渡难关，特别是商业银行对经纪商和交易商的贷款不能断。由于美联储流动性供给承诺，各州主要商业银行马上宣布降低优惠利率，增加证券贷款，保证客户的资金需要；

4、上市公司自行宣布回购。面对大幅下跌的股价，在股灾发生的一周内，约有650家公司宣布要利用自身资金在公开市场上回购本公司的股票，大部分回购计划于“黑色星期一”天宣布；

5、美国政府还与各主要国家协调汇率政策，干预外汇稳定美元汇率避免游资流出；

6、阻断程序化交易的恶性循环。10月20日中午，芝加哥期权交易所和芝加哥商品交易所也相继暂停部分交易，以期截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。由于程序化交易被普遍认为是这次股灾的重要原因，美国主要交易所和监管机构随后引入熔断机制，当股市出现异常波动时暂停交易，以便交易者能有时间重新考虑交易决定。

救市效果与形势：恐慌情绪缓解、未演变成金融和经济危机、股市创出新高

因为美国政府、美联储以及SEC的得力措施，市场恐慌情绪得以缓解，虽然先于美股开盘的其它股市依旧多数暴跌，但10月20日美股开盘后就开始反弹，后来股市开始震荡上升，并在2年后回到1987年的高点。1987年股灾后美国股市的上涨更多的是受盈利上升的驱动，估值提升不多，原因在于暴跌后市场重回理性。

1.3. 2008年次贷危机

背景：经济周期顶峰、股价泡沫、加息周期、次贷泡沫破裂

美国在2000年和2001年先后遭遇科技股泡沫破裂和9.11恐怖袭击，为刺激经济，美联储在2001年至2003年期间多次降息，将联邦基金利率从6.5%下调至1.0%，并维持至2004年6月才再次加息。

在非常宽松的货币环境下，房市和股市双双大涨，MBS和CDO等金融衍生品在这一时期的快速发展更是进一步刺激了房价的高涨。截至2006年，美国住房均价相比1988年已上涨124%；道琼斯工业平均指数从2002年10月的7422点开始触底反弹，2007年10月一度突破14000点，上涨近一倍。

从2004年开始，美国再次进入加息通道，到2006年6月联邦基金目标利率已上调至5.25%。浮动利率抵押贷款利率相应大幅上升，居民偿债压力增加，特别是那些偿债能力本就非常脆弱的次级贷款借款人。利率上行和房价下跌进一步恶化了这种情形，资不抵债的主动违约开始显现，美国房市从2006年起开始陷入困境，随着危机的加深，大量持有次级债衍生产品的金融机构损失惨重，危机又蔓延至金融体系。

2008年9月，危机集中爆发，两房相继被政府托管、雷曼兄弟申请破产保护、美林被美国银行收购、保险巨头AIG接受联邦援助、摩根斯坦利和高盛由投资银行转为银行控股公司以接受联储更严格的监管。受此影响，美股大幅下跌，2008年9月-12月道琼斯工业平均指数累计下跌约24%，2009年3月更是一度跌破7000点。

政府救市：提供紧急流动性、接管两房、QE

联邦政府在危机之始就开始介入救助，采取了一些措施安抚市场情绪，稳定市场：

1、 2008年3月美联储为贝尔斯登提供紧急资金、联邦政府接管两房、援助AIG等；

2、 2008年10月3日，国会通过救助计划，财政部和联储根据这一法案相继救助花旗、通用和克莱斯莱等巨头。而在之前的9月29日，国会否决7000亿美元的救助华尔街一揽子计划，当日美股暴跌，道琼斯大幅下跌7%。

救市效果：危机蔓延低于预期、美国经济快速恢复

在联邦政府的积极救助下，市场恐慌情绪开始缓解，美股2009年3月起触底反弹。

危机过后，美国再次对监管体制进行改革。2010年1月，总统奥巴马公布“沃尔克规则”，原则上限制银行实体从事自营交易，并限制其投资部分对冲基金和私募基金，同时设置做市、承销和风险对冲等豁免；2010年7月21日，《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》签署生效，该法案被认为是大萧条以来最全面的金融监管法案，主要内容包括成立金融稳定监管委员会、设立消费者金融保护局、将场外衍生品纳入监管、限制商业银行自营交易、设立新的破产清算机制、美联储被赋予更广泛的监管职责等。

1.4. 2011年主权债务危机

美股在2008年金融危机期间大跌，2009年开始触底反弹，期间除2010年5月6日盘中出现异常暴跌外，一直呈上升趋势。截至2010年年底，标普500指数相较2009年的最低点已上涨约90%。金融救助、财政刺激、经济衰退导致的税收下降及既有财政赤字共同推动美国的联邦债务迅速增加。美国从2007年到2010年已连续6次提高联邦债务法定上限，短短数年，联邦债务法定上限从不足9万亿美元提高到14万亿美元。这也为后续债务上线争议埋下隐患。

2009年12月，穆迪、标普和惠誉相继下调希腊主权评级，欧洲主权债务危机爆发，随后欧洲其它国家也相继陷入危机，以西班牙、意大利和葡萄牙最为严重。受此影响，美股在2010年4-6月震荡下跌。随着欧洲财长会议达成总额7500亿欧元的紧急援助计划，陷入困境的欧洲各国也相继颁布财政紧缩政策，市场对债务危机的担忧有所缓解，美股止跌回升。

但到了8月初，美国国会直到最后期限附近才就债务上限达成一致，市场对违约风险和政治僵局的担忧加剧；8月5日，标普首次下调美国长期主权信用评级。美股接连暴跌，标普500在8月2日和8月4日分别下跌2.6%和4.8%，8月8日更是暴跌6.7%。

8月9日，美联储宣布将联邦基金利率继续维持在0至0.25%的历史最低水平，并至少持续到2013年中期。这是美联储自2008年将联邦基金利率降至该水平以来首次明确政策的延续期限。受这一消息提振，美股当日大涨，标普500收盘上涨4.7%。但受欧洲主权债务危机冲击，标普500在次日再次大跌4.4%。此后市场继续反复直到2011年10月前后才逐渐企稳，并于2012年2月突破前高。

2. 中国香港：1997-1998年亚洲金融风暴

受益于国内改革开放步伐的加快，中国香港在90年代转口贸易和金融业不断增强，成为逐渐崛起的金融中心。1994-1996年香港GDP年均增长率达到4.5%，同时国内大型国有企业如上海石化、青岛啤酒等公司纷纷在香港上市，美国摩根士丹利等投资银行和国际基金不断加大港股在投资组合中比例，香港恒生指数在1994年2月4日达到12157点，之后经历了一段时期的下调，随着香港回归的临近，政治经济等不明确因素逐渐消除，市场再度活跃，1997年8月7日创造16673点的历史新高，较1990年的2918点，上涨约471%。

随着美国国内经济的复苏，美联储也开始加息抑制通胀，这导致热钱纷纷回流美国。原先受益于热钱流入的东南亚各国由于实行的是和美元挂钩的固定汇率制度，为维持固定汇率，在热钱外逃时必须买入本币。外汇储备薄弱的东南亚国家难以支撑大规模的热钱外流，这又进一步加强了币值贬值的预期，国际投机者们趁机大肆做空这些国家的货币。继泰国在1997年7月率先放弃固定汇率制后，菲律宾、印尼和马来西亚也相继放弃，台湾当局也主动开始缓慢贬值。香港成为索罗斯等国际炒家的下一个目标。

10月，国际炒家开始围攻香港，纷纷做空港股和港币。虽然香港外汇储备充足，足以维持币值稳定，但金管局的市场操作及相应的加息却直接导致了港股的大跌，做空者依旧获利。10月22日至28日，恒生指数下跌3343点，累计跌幅达27%，其中10月23日单日下跌10.4%。1998年1月，恒生指数已跌破8000点，仍遭受量子基金、老虎基金等国际游资的继续打压，到8月13日指数最低跌至6660点。

香港政府为维护港元，打破炒家套利计划，转变以往“积极不干预”的经济政策，采取了一系列措施在股票市场和期货市场做出应对：

1、香港政府和金管局直接进入股市。在意识到单纯抛售美元不足以狙击投机者后，香港金管局和时任财政司司长曾荫权在1998年8月主动向投机者宣战，动用约1200亿港币外汇基金购买恒生指数成分股和股指期货。金管局从8月14日入市坐庄起，逐步将恒指推升至8000点水平。金管局在大力买入8月期指的同时卖出9月期指，拉开两者的价值差距，使得金融炒家炒作的成本上升。部分蓝筹和红筹公司也在政府的号召下回购本公司的股票，成功阻击了国际游资的做空行为；

2、香港金管局直接进入汇市，稳定汇率和利率。香港政府用外汇基金买入港元，同时把买到的港元存到香港银行，使得机构投资者从银行借走的港元够得到补充，使港元的供求平稳，汇率和利率可以保持稳定；

3、限制恶意卖空行为。8月31日至9月7日，香港政府、金融管理局陆续出台有关外汇、证券交易和结算的新规定，强化卖空申报、交收纪律和持仓披露，并提高恒生指数期货保证金要求、降低持仓申报门槛，以增加投机成本并提高市场透明度。

整个救市行动中，香港政府动用约1180亿港元， 约占当时外汇基金总资产的18%，折合超过150亿美元，规模远超英国政府在1992年“英镑保卫战”中的相关干预。

香港政府坚决主动做多的策略，使得国际炒家铩羽而归，恒生指数逐渐企稳回升，到1999年7月重上14000点。香港政府的直接入市干预一度引发对香港全球金融中心地位的质疑，但事后来看港政府此举成功维护了香港金融市场的稳定，非常时期的大规模救市更是在十年之后的全球金融危机中成为各国政府普遍的选择。

3. 中国台湾：1990年股市大跌

在经历了20世纪50-70年代的经济腾飞后，中国台湾的出口发展迅速，贸易顺差在80年代持续扩大，从1981年的14亿美元激增到1985年的106亿美元。最初中国台湾当局实行的是固定汇率制度，但巨额的贸易顺差和美国在汇率问题上的不断施压使得新台币升值的预期强烈。台湾当局随后采取缓慢升值的策略，这又进一步强化了升值的预期，从而导致热钱大量涌入台湾，本岛居民在缺乏其他投资渠道的情形下也纷纷投资股市和房市，股市大涨。相关政策表态和护盘措施进一步强化了市场的政策托底预期。1990年2月10日，台湾加权指数收于12495点，创当时历史最高收盘纪录，相较1987年末低点上涨超11倍，自1985年底部五年累计涨幅近20倍。

1988年9月24日，台湾当局财政部宣布恢复征收证券交易所得税，股市随即暴跌，到1989年1月，累计跌幅已达45%。台湾当局为了稳定市场，放弃征收证券交易所得税的政策措施，并借由证券交易所推动财团法人、上市公司和银行团进场护盘股市，股市再次开始反弹冲高，更于1990年2月创造历史新高。但疯狂的过后必定是泡沫的破灭，在随后短短的7个月时间里，台湾股市暴跌10000余点。此外，见顶于1987年下半年的贸易余额、外汇储备增量和1989年上半年的台币汇率等指标，反映出台湾外向型经济源动力、货币流动性的下降，这也是构成股灾形成和台湾经济被迫转型的重要原因。

台湾当局在80年代末期采取了一系列金融措施应对岛内的资产泡沫，如开放外汇管制，鼓励企业对外投资；实现利率市场化，并通过大幅提高存款准备金率和贴现率等货币紧缩手段抑制岛内过剩的流动性；严控地下金融，切断信用杠杆的重要来源。上述政策虽加剧了泡沫的破灭，并给台湾带来了严重创伤，但从长期来看，仍是促进了台湾经济在90年代较为成功的转型，泡沫破灭后，GDP仍能保持6%的增速。另一方面，台湾于1991年实施QFII制度，进一步放开证券市场，但初期开放规模有限，对市场资金面的直接影响较小。

4. 日本：1989年大起大落

自1986年开始的“平成景气”期间，日本的GNP的世界占比升到1990年的13.7%，持有的国外资产达到3830亿美元，位居世界首位。良好的经济形势刺激了日本股市的大涨，虽然1987年日经指数随着美国股市的崩盘有一些回调，日经指数还是从1985年12月的13113点上升到并在1989年12月19日达到38915点，经济的繁荣和股市的狂热吸引大量日本投资者进入股市

20世纪80年代初日本推行的金融自由化和超低利率政策是经济和股市狂飙的重要促因，包含着很重的泡沫因素。日本银行从1989年5月至1990年8月五次提高官方贴现率，货币政策收紧推动股市在1990年初转跌，随后海湾危机和油价上涨进一步加剧市场下跌日本股市虽然一度反弹，但未能重返前期高点，日本股市从此一路狂泻，并于1992年8月18日跌至14304点。

随着股市的下跌，经济的下滑和地价的下降，日本的泡沫经济崩溃了，随着危机的进一步加深，众多银行和金融机构面临生存危机，甚至破产倒闭。

面对股市的大跌，日本政府在1995年前按照传统的危机处理方式来被动解决金融机构出现的问题，日本货币当局重新转向扩张性的货币政策，连续降低利率(在随后失去的十年中，利率降低到零)增加货币供应，但是收效甚微，日本政府也采取了扩张性的财政政策来稳定股市和经济，但力量太小，几无成果。

而没有采取有力的稳定市场的措施，直到1997年以后，受东南亚金融危机影响，日本金融系统崩盘，日本政府才最终彻底改变了态度，认真正视金融机构的危机处理。手段包括：成立专门的金融机构，完善金融体系。1998年6月成立新的金融监管机构———金融监督厅，接管大藏省的监管职能；1998年10月通过了以金融机构破产处理为核心的《金融再生法案》和以事前防范金融危机为目的的《金融健全化法案》；

1、透过入股方式进行暂时性融资。1998年10月，基于《金融再生法案》，日本政府对日本长期信用银行与日本债券信用银行实施了暂时国有化。存款保险机构收购两家机构的全部股票，继续维持经营。

2、由政府指定机关予以清算。《金融再生法案》的核心是成立金融再生委员会来处理金融机构破产问题，即向陷入危机的金融机构注入救济性资金，增加其自有资本，同时制定有关金融机构破产处理、危机管理等的计划和法案。

日本政府还将问题银行的交给政府资助的过渡性银行处理，并通过银行间的横向合并等方式来恢复金融机构的职能。日本政府直到1998年春已开始向银行注入资本，10月后又进一步扩大并系统化处置。市场对于救援计划的反应非常积极，日本银行类股在救援计划公布后三个月内上涨20%、一年后上涨88%，直接注资的救援的效果较先前宽松货币政策，或是刺激财政方案来得直接，但到此时，日本经济已经度过了“失去的十年”，救市效果不能称之为好。

可见，拯救计划推出时机是影响政策效果的关键。当政府处理的态度越明确，或是应变速度越快时，越能缩小市场震荡的阵痛期，同时对于社会资本的负担也就愈小，金融危机的影响也就越小。日本金融危机发生后直到1998年才出台大规模的救市政策，最终整体花费成本占总体经济GDP的13%，居历次金融危机之冠。

5. 启示

通过比较全球历史上几次重要股市大调整、救市政策和效果，我们可以得出以下几点启示：

1）股票市场有自身涨跌规律。大多数股灾发生前，市场通常已经积累较高估值或金融脆弱性，而且泡沫化程度越高，潜在跌幅往往越深。

2）杠杆工具会放大股市的波动。比如美国1929年和1987年股市大跌、台湾1990年。

3）新兴经济体在金融自由化阶段易爆发剧烈市场调整；同时发达经济体推进金融开放、资产泡沫化后同样可能出现大规模股灾，典型如日本 1989 年资产泡沫破裂、台湾1990年股市大跌、1997年亚洲金融危机。

4）如果股市大调整发生在经济周期上升期或货币放松周期，股市具有较强的恢复能力且调整较浅较快，有基本面或政策面资金面的支撑，比如美国1987年、2011年受主权债务危机冲击，美国经济处在经济周期上升期和低利率时代；但是如果发生在经济周期下降期或加息周期，股市恢复力较弱且调整较深，比如美国1929年大萧条、2008年次贷危机、日本1989年股市大调整。

5）政府救市是正常的逆周期调节，该出手时就出手。股票市场也是市场经济体系之一，因此需要政府逆周期调节，比如股市过热时加息、增加IPO供给等，股市暴跌时注入流动性、降息、减少股票供给等

6）政府救市要及时有效，防止股市大调整对金融体系和实体经济的过大伤害。同样处于经济周期的拐点，1929年大萧条的最大教训是政府救助不及时，放任股市暴跌蔓延成金融危机和经济危机；而2008年次贷危机由于及时启动注入流动性、QE等，一度被称为“百年一遇”的股灾对实体经济冲击相对较小，美国经济恢复较快。

总结历次股市大调整的救市措施，包括：

1）监管层公开发声稳定市场预期，理性引导；

2）降息、投放流动性、放缓IPO调节市场供需；

3）适度下调交易税费降低交易成本；

4）政府及受政府影响的资金直接入市，包括但不限于直接增持入市托底，长线资金同步加码等；

5）严厉打击恶意裸卖空、做空投机；

6）鼓励上市公司回购股票，稳定投资者对公司发展的信心；

7）出手要快，出手要重。

8）持续深化资本市场改革。

对比美股、A股长期差异，未来完善市场长效机制，需保护投资者、壮大机构价值投资力量、尊重市场自身运行规律。

当下市场环境，本轮调整为外部短期噪音带来的情绪杀跌，不存在货币收紧、全面资产泡沫等催生大级别股灾的底层条件。

AI科技革命是康波周期级别的机会，并不是短期判断，是长期趋势，未来两大波机会：卖铲子-超级应用，浪潮初期。

2020年提出“新基建”。2024年9月提出“信心牛，科技牛”。今年1月提出：AI不是风口，是海啸，AI的背后是算力。这些判断是基于长期行业和技术发展趋势，不是短期判断，中间有波动很正常，所以不要放杠杠。

马斯克、黄仁勋、段永平等都看好AI科技长期前景。相信AI科技的前途是光明的，我国发展新质生产力的战略是坚定不移的，对未来充满信心。

当前政策在发力、货币在宽松、经济在向好、科技在突破、外资在涌入，五大力量正形成共振。短期调整不改长期趋势向好。

国家队出手，政策底出现。监管座谈释放维稳信号，国新、诚通合计超600亿元资金布局央企蓝筹与算力赛道，公募、保险同步自购加仓，股票ETF单周净流入超2000亿元；央行持续投放基础货币，宽松流动性支撑市场修复；国内集成电路、电子产业链盈利高增，国产算力、大模型、智能驾驶技术实现关键突破；花旗、高盛、渣打等多家国际投行上调A股至超配评级，认可国内估值优势与AI成长空间。

不要放杠杆、不要举债，坚持长期主义。吹尽黄沙始见金，拥抱真正有核心技术、远大前景的公司，收获时间的复利。

从宏观和长期看，未来最大的风险是看空中国，错失中国科技发展的红利。越是关键时期，越要跟时代的趋势站在一起，跟国家的大政方针站在一起。穿越黑暗，迎接黎明。祝愿祖国经济繁荣昌盛，资本市场健康发展，科技不断进步，大家行稳致远。