对话倚锋资本朱湃：以长周期思维陪伴生物医药硬科技企业

早期企业的“科学壁垒”要求较几年前大幅提高。

本文为IPO早知道原创

作者｜罗宾

据IPO早知道消息，7月21日，珠海泰诺麦博制药股份有限公司（下称“泰诺麦博”）正式以股票代码688806.SH在上交所科创板挂牌上市，发行价14.46元/股。开盘涨幅超240%，截至11:00，股价涨幅170%。

泰诺麦博致力于全人源单抗新药的开发、制造、商业化及全球特异性血液制品的潜在替代。核心产品“斯泰度塔单抗注射液”（TNM002，商品名：新替妥）于2025年2月在中国获批上市，为全球同类首创的重组抗破伤风毒素单克隆抗体药物，被中国CDE认定为突破性治疗药物并纳入优先审评程序；被美国 FDA纳入快速通道资格，在破伤风预防领域具有全球领先的革新性义。公司另一核心产品“芮特韦拜单抗注射液”（TNM001）已递交NDA并获受理，同时已纳入优先审评程序，有望成为中国首款针对健康及高危婴幼儿的预防用长效抗RSV单抗。

泰诺麦博副董事长兼总经理郑伟宏（左一）、倚锋资本CEO朱湃（右一）

倚锋资本于2023年参与泰诺麦博B轮融资。倚锋资本CEO朱湃表示，泰诺麦博做的全人源单抗新药发现平台属于稀缺资产，这种"平台型"潜力在当时的biotech里并不多见。“斯泰度塔单抗以及TNM001两大核心产品分别代表了‘颠覆存量’和‘切入增量’两种不同的打法，这也是我们愿意坚定陪跑泰诺麦博的原因。”

去年科创板第五套标准重启后，IPO窗口正逐步打开，除禾元生物（688765.SH）、泰诺麦博上市以外，倚锋所支持的人工耳蜗领域企业诺尔康已向科创板提交上市申请，目前处于审核阶段。在谈及未盈利biotech面对的A+H两种退出通道时，朱湃指出，科创板与港股18A并非替代关系，而是分别服务于不同阶段的资本诉求，前者以制度包容性承接"高投入、长周期"的硬科技企业，后者以国际化和流动性满足出海需求。“双通道的核心在于赋予企业‘选择权’，使其能根据商业化阶段主动匹配资本市场，这也倒逼投资机构必须在决策初期就前置退出规划。”

生物医药一级市场的资金已呈现明显的“哑铃型”分布，朱湃表示，国家引导基金要求"投早投小"，产业资本则倾向于在成长期甚至pre-IPO阶段介入，因此纯财务性的中间地带项目，反而需要专业VC机构自己去补位。此外，早期项目的准入门槛已大幅提高；且随着资本市场对"企业能不能造血"考量越来越提前，生物医药企业规划商业化的时间点须更加前置。

“但国家级引导基金设置了20年存续期，其中10年投资期、10年退出期，这反映出创新药这类回报周期长的领域，不能再用传统7到10年的基金生命周期去硬套。这也让我们在设计单个项目的退出预案时，多了IPO之外的选项。”

倚锋已经进行了极早期的投资布局，今年6月，由深圳市科技创新种子基金参股设立的深圳市倚锋明远种子创业投资合伙企业（有限合伙）正式注册，精准锚定了深圳"20+8"产业集群里的生物医药、高端医疗器械两大方向，实现产业资本与顶尖科研的深度融合。

以下是IPO早知道整理的对话内容：

Q：IPO早知道

A：朱湃 倚锋资本CEO

Q：2023年倚锋投资泰诺麦博时有哪些判断？

A：我们当时看重的其实不是某一个爆款产品，而是这家公司的底层能力。泰诺麦博做的是全人源单抗新药发现平台，这个平台属于稀缺资产——这意味着公司不是靠单一分子赌运气，而是能持续产出候选药物。斯泰度塔单抗只是这个平台交出的第一份答卷，后面还有TNM001、TNM005这些梯队产品在排队，这种"平台型"叙事在当时的biotech里并不多见。

第二个，团队的产业化认知。泰诺麦博联合创始人、董事长兼首席技术官廖化新博士有一个近乎苛刻的坚持：只做源头创新，只解决真正未被满足的临床需求——这种认知会直接反映在管线选择上：破伤风预防这个领域几十年没有实质性升级，全球市场也长期被血制品占据，这恰恰是一个被忽视但真实存在的临床痛点。

第三，破伤风预防这个赛道本身具备"高确定性"特征——破伤风预防属于公共卫生刚需领域，临床需求明确，适应症本身不构成临床数据的显著性风险。按照弗若斯特沙利文的测算，2032年中国破伤风单抗市场规模将增长至40.9亿元，一旦产品拿到突破性疗法认定和优先审评，商业化路径相对清晰。这种确定性，是我们非常看重的一个维度。

Q：如何看泰诺麦博所对应的市场前景？

A：先说破伤风预防这个基本盘。这是一个容易被低估的领域，因为它不像肿瘤、代谢病那样自带话题度，但破伤风的临床后果极其严重——研究显示，无医疗干预时病死率甚至可接近100%，即便有现代医疗条件，全球平均病死率仍高达30%到50%。这种"高致死、高可预防"的特征，决定了它是一个刚需市场，而不是可有可无的消费医疗。

更值得关注的是产品对存量供给的替代逻辑。传统的血制品路径受限于我国自2001年起不再批准新的血制品企业、浆站审批总量控制的政策环境，供给端长期偏紧，这给重组抗体这种"去血浆化"的技术路线留出了结构性空间。

再往外看，RSV这个赛道的天花板更高。数据显示，全球RSV市场规模到2030年预计将达到128亿美元，这是一个重磅赛道，但也意味着竞争会非常激烈。

Q：泰诺麦博的斯泰度塔单抗、TNM001为何能把握关键的市场机会？

A：斯泰度塔单抗的机会窗口本质上来自"技术代际差"，它采用基因重组技术，不需要皮试、不需要门诊留观、不需要担心交叉感染、不需要区分体重和伤口大小，单次注射可维持中位132天的保护性抗体水平，为高风险人群提供“黄金防护”。而且它拿到的认证含金量很高——斯泰度塔单抗是全球同类首创（First-in-Class）的重组抗破伤风毒素单克隆抗体药物，被中国CDE认定为突破性治疗药物并纳入优先审评程序，被美国FDA纳入快速通道资格，在破伤风预防领域具有全球领先的革新性意义。这种"以临床价值换审评效率"的路径，是我们判断一个产品是否具备真实竞争力的重要参考。

TNM001的机会点不太一样，它面对的是一个巨头林立的存量市场，全球已有帕利珠单抗、尼塞韦单抗、Clesrovimab三款RSV预防药物获批上市，直接对抗肯定不现实。但它的定位是潜在的全球第三、中国首款适用于健康及高危婴幼儿的预防用长效抗RSV单抗药物，这意味着TNM001抓的是"国产替代+适应人群覆盖更广"这个切口——尤其是在健康婴幼儿这个更大基数的人群里，本土产品在可及性和成本结构上有天然优势，目前已进入CDE优先审评程序。

判断一个产品能不能抓住机会，不能只看临床数据本身，还要看它有没有找到一个巨头暂时无暇顾及、或者结构性防不住的缝隙。这两个产品分别代表了"颠覆存量"和"切入增量"两种不同的打法，这也是我们愿意坚定陪跑泰诺麦博的原因。

Q：2025年以来，科创板第五套标准与港股18A章形成A+H双通道，为未盈利生物医药企业提供了更多上市选择。如何看待两个市场的窗口期与定价效率？

A：这两个通道其实解决的是不同阶段、不同诉求企业的问题，不太存在谁比谁更优的问题。科创板第五套标准这次重启，释放的信号是监管层愿意用制度包容性去承接"高投入、长周期、高风险"的创新药企业，这对我们这种投早期、投硬科技的机构是实质性利好，意味着我们在项目筛选阶段可以更从容地去支持真正有源头创新能力。

港股18A的优势在于国际化程度和流动性弹性，尤其对于已经有出海规划、需要接触海外资本和产业方的企业，18A提供的窗口期通常更灵活。但过去几年18A市场也经历过明显的估值波动期，定价效率某种程度上取决于当期市场情绪，这一点需要企业和投资人都有清醒认知。

A+H双通道形成之后，我认为对企业来说更重要的是"选择权"本身——同一家公司可以根据自己所处的商业化阶段、资金需求节奏、股东结构诉求，去匹配更合适的市场，而不是被单一通道的窗口期绑死。对我们投资机构而言，这也倒逼我们在投资决策阶段就要想清楚：这个项目未来更适合走哪条路，提前做好路径规划，而不是等到退出期再仓促应对。

Q：倚锋投资早期和成长期初期的企业，这类企业呈现出什么趋势？市场环境有没有变化？

A：最明显的趋势是，早期企业的"科学壁垒"要求比几年前高了不止一个量级——过去可能靠一个不错的靶点、一个海外授权引进的分子就能讲出故事，现在投资人和市场都会直接追问：你的源头创新能力体现在哪里？有没有自主的技术平台支撑后续管线？这个变化对创业团队是好事，倒逼大家往真正的硬科技方向走，但也确实提高了早期项目的准入门槛。

第二个趋势是商业化规划的时间点在提前。以前biotech可以在很晚期才认真考虑商业化团队搭建，现在越来越多早期企业在管线还没获批时，就要开始规划医保谈判策略、院端覆盖打法，因为资本市场对"这家公司到底能不能造血"的耐心明显在缩短。

关于市场环境的变化，最大的结构性变化是国资和产业资本的深度介入——早期投资现在拼的不再是"谁能更早发现机会"，而是"谁能陪企业穿越更长的周期、扛住更严苛的审视"，这对机构自身的耐心资本属性和产业理解深度提出了更高要求。

Q：当前生物医药一级市场呈现“国资主导、产业资本活跃”的格局，这如何重塑医药投资的决策周期、投资阶段、退出节奏等各方面变化？

A：国资力量对决策周期的影响是双向的：一方面，国资背景的LP通常有更明确的产业协同诉求和更长的考核周期容忍度，这给了我们更多空间去投那些需要五到八年才能看到商业化拐点的硬科技项目；另一方面，涉及国资出资的基金在决策链条上确实会更审慎，这要求我们在项目推进节奏上要更早地把合规性、政策适配性纳入考量。

投资阶段上，我们观察到一个"哑铃型"分布——国家层面的引导基金明确要求"投早投小"，投向高成长性种子期、初创期、早中期创新型中小微企业，产业资本则更倾向于在成长期甚至pre-IPO阶段介入，带着并购整合或license合作的诉求进来。这意味着纯财务性的中间地带项目，反而需要机构自己去补位。

退出节奏方面，国家级引导基金设置了20年存续期，其中10年投资期、10年退出期，这个周期设计本身就是在告诉市场：创新药这类回报周期长的领域，不能再用传统7到10年的基金生命周期去硬套。同时引导基金也在推动与私募股权二级市场基金、区域性股权市场加强协作，来丰富退出渠道，这也让我们在设计单个项目的退出预案时，多了IPO之外的选项。

Q：作为国家创投引导基金首批签约机构之一，倚锋如何发挥差异化优势？

A：我们的差异化，本质上还是十余年沉淀下来的产业纵深。倚锋从成立至今一直聚焦生物医药这一个赛道，对靶点、临床数据、审评政策、商业化路径的判断，更多依赖长期跟踪积累。这种专注度，契合引导基金体系对"耐心资本+专业资本"的定位需求。

同时，粤港澳大湾区是我们长期深耕的主场，这次引导基金体系里粤港澳大湾区创业投资引导基金是三大区域基金之一，我们在本地的项目储备、产业链资源、以及与地方政府、医院、科研院所的协同网络，有助于资金更精准地触达早期硬科技项目。

今年6月，由深圳市科技创新种子基金参股设立的深圳市倚锋明远种子创业投资合伙企业（有限合伙）正式完成工商注册，这是倚锋在极早期投资布局上迈出的关键一步，精准锚定了深圳"20+8"产业集群里的生物医药、高端医疗器械两大方向。这支基金联合了深圳天使母基金、光明科学城相关平台以及深圳医学科学院与深圳湾实验室等科研机构，把"产业资本+顶尖科研"的融合模式落地为一个实际运转的组织架构。

Q：目前还关注什么样的前沿领域？这些方向的机会在哪、解决的问题是什么？

A：一是合成生物学。这个领域这几年经历了从概念炒作到逐步分化的过程，我们看重的不是"合成生物学"这个标签本身，而是它在医药领域真正解决了什么问题——比如高端蛋白原料、复杂中间体的生产成本能不能被工程化菌株大幅压缩，一些原本依赖天然提取、供给受限的活性物质能不能被生物合成路径替代。医疗健康一直是合成生物学下游应用里规模最大、增速最快的方向，但这个赛道现在也在经历"讲故事"和"真实兑现"的分化，我们更倾向于选择那些已经有明确产品管线、并且具备规模化生产能力的团队，而不是停留在平台叙事阶段的公司。

二是ADC与双抗这条主线，这两年国内在这个方向上的技术平台突破，是过去几年为数不多真正实现"国内映射到全球输出"的案例，也带动了大量对外授权交易。我们关注的重点已经从"能不能做出一个ADC分子"转向"下一代载荷和连接子技术能不能形成差异化"——比如DAC这类在ADC基础上继续演化的新载荷形式，以及双抗、多抗在肿瘤免疫联合治疗中的组合逻辑。这个领域的机会在于，国内团队在分子设计和工艺优化上已经具备和跨国药企同台竞争的能力，关键是看谁能把差异化的临床数据真正读出来。

三是基因编辑。这个方向这两年出现了一个明显的转折点——技术路径正在从体外编辑走向体内编辑，从只能覆盖血液系统这类"容易取出细胞"的罕见病，逐步扩展到肝脏靶向的常见慢病，比如针对高血脂、家族性高胆固醇血症的体内碱基编辑疗法已经进入临床阶段，这意味着基因编辑不再只是一次性治愈罕见病的稀缺手段，而是有机会切入更大的慢病人群。同时，高保真基因编辑工具和递送平台的进步，也在实质性降低脱靶风险和治疗复杂度。我们关注的重点是那些掌握自主递送载体或新一代编辑器平台技术、并且管线布局能覆盖心血管、神经系统等重大疾病领域的团队，这也是目前基因编辑领域大额授权交易最集中的方向。

四是AI+医疗器械。相比AI制药，这个方向的临床验证路径相对更短、监管认证体系也更成熟，我们看重的是AI能不能真正提升器械的诊断精度或手术精度，比如影像辅助诊断、手术导航这类场景里，算法能不能带来可量化的临床获益，而不是简单地在传统器械上"贴一层AI外壳"。这类项目往往商业化节奏更快，对我们这种偏早期、成长期初期布局的机构来说，也是一个能够更快看到现金流兑现的补充方向。

这四个方向背后的底层逻辑没有变——我们始终关注技术能力有没有真正转化为临床价值或产业效率，这是我们做判断的基本出发点。