贸易融资的重塑

文章作者：Nichanan Kesonpat, Research Principal

文章编译：Block unicorn

截至 2026 年，稳定币支付至新兴市场 B2B 和汇款渠道将成为最重要的区块链产品类别。

经我们信任成本 2.0 框架测试，它们同时涵盖了两种机制：一是压缩代理银行的租金（低价值交易最高可节省 340 个基点，外加 2 至 5 天的结算延迟）；二是为银行系统无法触及的用户提供美元获取渠道。麦肯锡报告称，在 2025 年调整后的 10.94 万亿美元稳定币转账总额中（主要为加密资本市场活动），约有 3900 亿美元为实际支付。其中，仅 B2B 跨境支付就高达 2260 亿美元，并以每年 30% 至 40% 的速度增长。

贸易融资是 B2B 支付领域中发展最滞后的细分市场，也是受单一监管依赖性制约最大的领域：即《多边电子贸易单据条例》（MLETR，联合国关于电子贸易单据合法化的示范法）的采纳。本文将以分层案例研究的方式，运用三个分析框架：贸易融资体系的分层投资可行性图、作为核心制约因素的 MLETR 采纳，以及应用于投资组合层面的“信任成本 2.0”机制筛选。下文将阐述分析过程、我们部署的配置方案，以及哪些因素会改变我们的观点。

贸易融资缺口

贸易融资旨在解决一个价值 9 万亿美元的信任问题，而这个问题却被伪装成物流问题。银行通过信用证、担保和供应链金融项目来弥合进出口商之间的信任缺口，这些资金通过代理银行链进行跨币种结算，而这些银行链通常需要经过三到六个中介机构。这种架构支撑了数十年的全球化进程，但它资本密集、单据繁多且操作复杂。这些成本并未相应减少，导致高达 2.5 万亿美元的贸易融资缺口，而中小企业和新兴市场走廊受到的影响尤为严重。

图1 - 代理银行链。每经过一家代理银行，都会增加费用、结算时间和合规成本。一笔跨境支付在到达受益人之前，可能需要经过三到六家代理银行。

拒付率分布极不对称。世贸组织《2024 年世界贸易报告》指出，中小出口商的贸易融资申请拒付率约为 50%，而跨国公司的拒付率仅为 7%。这种差异也体现在价格上：在科特迪瓦和塞内加尔，小型企业需要支付比再融资利率高出 7-9% 的溢价，而大型企业只需支付 4-5% 的溢价。亚洲开发银行 2025 年的调查估计，亚太地区约占未满足需求的 40%，约为 1 万亿美元。造成这种情况的原因是结构性的：巴塞尔协议III的资本要求惩罚了中小企业的小型风险敞口；固定的合规成本使得小额贷款的准入变得不经济；信息不对称导致承保过于保守；代理银行的紧缩政策收窄了融资渠道；抵押品要求锁定了中小企业无力承担的资金。

矛盾的是，贸易融资的结构性风险较低。国际商会贸易登记册 2025 年的评论报告显示，所有受监管产品的违约率均低于 0.3%，信用证和供应链金融应付账款是所有资产类别中风险最低的产品之一。这种差距并非信用问题，而是承保成本和信息不对称问题。当建立信任的单位成本相对于交易规模过高时，无论潜在的风险状况如何，资金都不会流动。

这种排斥现象发生在全球最大的贸易市场之一。在全球每年超过 30 万亿美元的货物和服务贸易中，有 23.8 万亿美元是货物出口，而贸易融资正是服务于这一领域。 2024 年，银行中介贸易融资市场创造了约 660 亿美元的收入，且价值获取高度集中：90% 的贸易融资交易由 13 家银行处理，其中汇丰银行、花旗银行、渣打银行、摩根大通和法国巴黎银行占据主导地位。导致集中化的巴塞尔协议III资产负债表约束也造成了长尾排除，从而产生了缺口。

缺口并非信贷问题，而是承销成本和信息不对称问题。

稳定币解锁

SWIFT 并非瓶颈所在。SWIFT 报告称，目前 89% 的跨境支付都能在一小时内到达收款银行。真正的瓶颈在于 SWIFT 报文背后的架构：代理银行链需要预先注资的代理行账户，必须在银行营业时间和截止时间内运作，并且每个节点都会产生固定的合规成本。在流动性充足的发达市场，这种架构行之有效。但在新兴市场，它却难以奏效。

许多新兴市场走廊的美元流动性受到结构性制约，无论其基础贸易平衡如何。尽管美国在全球贸易流量中所占份额较小，但美元仍主导着全球贸易结算；新兴市场的企业债务普遍以美元计价；且各国央行对外汇储备实行配给制。当地银行往往缺乏直接接入深度代理银行网络的渠道。过去十年，代理银行的收缩已导致撒哈拉以南非洲和东南亚部分地区的整个走廊连接中断。贸易融资缺口最大的走廊也拥有最薄弱的结算基础设施。

稳定币通过四项变革重塑经济格局，这四项变革与信任成本 2.0 的两项机制直接对应。其中三项变革压缩了租金：链上结算在几分钟内完成，而非几天；合规成为嵌入基础设施层的确定性协议；价值在交易对手之间直接转移，无需地理位置分散的预付账户。第四个转变是赋能：稳定币轨道生成实时、可验证的交易数据，这些数据是传统基础设施无法提供的承保层数据。它们共同缩小了造成贸易融资缺口的成本经济差距。

图 2 - 从摩擦到机遇。每一行都将传统架构中的结构性摩擦与压缩该摩擦的稳定币机制以及相应的风险投资机会对接起来。

稳定币赋能的贸易架构

图 3 - 稳定币赋能的贸易架构。成熟度梯度大致从上到下：第 1-3 层正在整合；第 5-6 层是具有结构性空白的前沿领域。

第一层：合规与身份验证

KYC、AML、制裁筛查和旅行规则基础设施已嵌入支付工作流程。通用区块链监控（TRM Labs、Elliptic、Chainalysis、Notabene）的横向机遇已基本得到满足。空白领域在于特定贸易的合规协调。 Predicate 是 1kx 投资组合中的重点：它是一款专为 B2B 设计的合规基础设施，能够标准化交易对手的筛选数据，并将固定成本的入驻流程转化为确定性的协议。

第二层：多轨路由和结算编排

逻辑层决定在何种条件下以及在哪个通道中使用哪个结算轨道。Bridge（Stripe，预计 2024 年 10 月估值 11 亿美元）、BVNK（预计 2026 年被 Mastercard 以 18 亿美元收购）、Zero Hash 和 Conduit 已在企业级市场站稳脚跟。这些收购巩固了可比公司的地位：在两个或多个司法管辖区拥有牌照、结算量达数十亿美元（个位数）的通道专家，有望在未来 18 至 30 个月内取得类似的成果。未来有两条战略路径：一是向上垂直整合，进军合规、外汇和嵌入式贸易融资领域，成为各自市场中的全栈式中小企业平台；二是横向整合，跨越相邻通道，成为全球平台收购的区域路由层。 Bridge 和 BVNK 的可比案例表明，当全球参与者需要拓展交易通道时，后者享有溢价。空白领域在于基于信用证触发、单据验证和应收账款状态的交易感知路由逻辑。

第三层：特定通道的入口/出口和流动性基础设施

该基础设施将稳定币连接到本地银行系统和移动支付网络。目前该基础设施分散且区域性孤立：Bitso Business（拉丁美洲）、Yellow Card（非洲）、Mural Pay、Banxa。其护城河在于各司法管辖区的监管许可、本地银行合作伙伴关系和流动性深度。领先的协调参与者正在申请美国货币监理署 (OCC) 信托特许权、香港/新加坡银行牌照和电子货币机构 (EMI) 授权，以垂直整合到金融系统的底层。我们在该层的两端均持有投资组合：Transak 提供跨多个交易通道的 API 驱动的入口/出口基础设施； Kulipa 发行以稳定币计价的卡，允许在现有商户通道中使用链上余额，而无需进行外部转换。

第四层：财务自动化和跨境现金管理

企业一旦持有稳定币，便可将其用途扩展至公司间流动性、薪资发放、实时现金池以及周末融资。Ripple 于 2025 年以 10 亿美元收购 GTreasury，这是其 24.5 亿美元收购计划的一部分，该计划还包括以 12.5 亿美元收购主经纪商 Hidden Road，以及以 2 亿美元收购稳定币支付平台 Rail。这表明可编程现金正在进入企业财务领域。摩根大通旗下的 Kinexys 目前日均机构资金流入超过 50 亿美元。Stripe、Worldpay、Visa 和摩根大通正在构建机构支付通道。转换成本是整个技术栈中最高的。Cryptio 是该技术栈会计层的关键之作：它提供传统系统无法提供的用于代币化资产和稳定币头寸的机构账本。

第五层：可编程托管和交易工作流平台

基于稳定币的条件支付系统，采用里程碑式的结算逻辑。2018-2023 年的平台（we.trade、TradeLens、Marco Polo、Contour）都因相同原因关闭：它们在未改变底层结算经济机制的情况下实现了单据流程的数字化，依赖于竞争银行利益相关者之间的联盟治理，并且无法解决冷启动问题——即每笔交易的双方都必须先上线才能产生价值。Contour 将信用证处理时间缩短了 90%，但最终每月仅处理 60-70 笔交易。

集成稳定币的托管系统以结算层为基础，可以节省成本，但冷启动问题依然存在。短期内，此类系统最有可能在简单、低歧义的条件下获得成功，例如 GPS 确认交付或已验证的单据上传。与之并行的是可编程贸易保险：采用稳定币原生支付的参数型保险（Otonomi）对《多边交易法》（MLETR）的依赖性较低，因为其触发条件是实际发生的事件，而非法律文件。更复杂的可编程工具仍然取决于MLETR的采纳。截至 2026 年中期，联合国国际贸易法委员会（UNCITRAL）记录了 13 个司法管辖区已颁布受MLETR影响的立法，包括英国（《2023 年电子贸易单据法》）、法国（2024 年，欧盟首个全面转化 MLETR 的成员国）、新加坡（2021 年）、阿联酋（通过阿布扎比全球市场，2021 年）以及中国（2025 年，专门针对提单，即信用证的核心单据）。日本和香港正在积极起草相关立法。美国、印度、印度尼西亚和巴西尚未批准 MLETR。在上述四个国家中的两个批准之前，完全可编程的贸易工具仍将仅限于双方均已采纳 MLETR 的贸易走廊。

第六层：链上交易数据和承保引擎

这是技术栈中最深层的结构空白。可编程结算能够获取传统承保机制无法获取的实时支付行为数据（速度、准时性、交易对手多样性、交易走廊模式）。目前尚未出现主导平台。首个可信的链上交易信用机构，能够将支付历史汇总成标准化的风险评分，从而建立起堪比消费者信用机构的数据网络效应。该层的发展依赖于其下方第二至第四层的成熟度：结算和资金管理的普及必须达到临界规模，行为承保数据才能获得足够的信号进行评分。

第七层：面向中小企业的交易结算平台

这是分发层。它将下方各层的功能（稳定币结算、嵌入式合规、外汇兑换）整合到一个中小企业实际可用的单一界面中。目前尚未出现纯粹的此类平台。Payoneer 与 Bridge 的合作是目前最接近的迹象。随着时间的推移，成功的分销平台将垂直整合承保和营运资金产品，成为跨境中小企业贸易的新型银行。

这对 1kx 意味着什么

我们上述四个投资组合中的每一项都早于 2.0 框架，但从该框架的视角重新审视后，它们依然有效。Predicate 是租金压缩的典型案例：它标准化了代理链中重复的 KYC/AML 数据。Transak 和 Kulipa 则侧重于赋能。Transak 将稳定币流动性路由到本地支付方式（UPI、PIX、移动支付），其规模是代理系统在结构上无法实现的。Kulipa 则更纯粹地侧重于赋能：以稳定币计价的卡无需转换即可在现有商户渠道中使用，这开创了一种新的产品类别。Cryptio 位于第四层，以赋能为主导：它为代币化资产和稳定币头寸提供了一个机构账本，这是传统 ERP 系统无法实现的。

这四项投资中有三项位于技术栈的底层，而非框架预测收益最大的交易感知专家层。交易感知路由、可编程托管和链上承销只有在其下方的结算层、金库层和出入库通道层达到一定规模后才能构建。最先产生收益的投资是底层的“镐和铲”；而收益最大的投资则是依托于这些底层的交易感知专家。第六层（链上交易数据和承销）是技术栈中最深的结构性空白，我们预计一旦某个主要的协调参与者整合了足够的交易通道流量，使行为承销具有统计意义，我们就会领投一轮融资。

每一层都具有相同的结构性特征：高转换成本、监管复杂性，以及一旦稳定币轨道成为机构默认选项，就能获取特定交易价值的途径。每一种情况下的投资都相同。那些构建基于现有基础设施层的、具备交易感知能力的公司，其增长速度远超那些试图在现有基础设施上生搬硬套特定交易逻辑的普通企业。

领先的支付协调平台正在积极申请美国货币监理署（OCC）的信托特许权、香港和新加坡的银行牌照以及电子货币机构（EMI）的授权，其目的并非以加密货币业务运营，而是为了在其发展路线图中占据利润更高的项目：联邦存款保险公司（FDIC）承保的存款账户、代币化资产的资金管理服务以及直接接入中央银行支付系统。他们在新兴市场的目标客户既非加密货币原生企业，也并非寻求加密货币投资。他们是中小企业和跨境支付走廊企业，之所以使用支持稳定币的支付走廊，是因为这些走廊是目前最便宜、最快捷的跨境支付选择。下一个盈利点并非稳定币本身，而是稳定币交易量赋予支付协调平台销售的受监管银行产品。最终的成果将出现在支付走廊深度、监管许可和具备交易感知能力的产品设计三者交汇之处。Transak、Kulipa 和 Predicate 正是处于这一交汇点。 Cryptio 位于相邻的会计轴线上，一旦企业财务部门大规模持有稳定币头寸，该轴线就将成为记录系统。

构建现有基础设施层贸易感知版本的公司，其增长速度远超那些试图在其上改造贸易特定逻辑的通用型现有企业。

为何现在是时候？

三大同步变革使得贸易融资迁移成为可能。监管清晰：美国《GENIUS 法案》（2025 年 7 月）、欧盟《MiCA》（2024 年 6 月）以及香港《稳定币条例》（2025 年 8 月，首批牌照已于 2026 年 4 月颁发给汇丰银行和 Anchorpoint Financial）为发行方和企业用户创建了明确的监管机制。企业采用率：在安永-帕特侬 2025 年对 350 家企业的调查中，54% 的非稳定币用户预计将在 6-12 个月内采用稳定币。供应规模：花旗预测，到 2030 年，稳定币发行量可能达到 0.5 万亿至 3.7 万亿美元，足以支撑贸易融资相关的交易量。监管地位已成为一道护城河。我们在尽职调查中对此进行了相应的评估。

风险及可能改变我们观点的因素

该论点面临的最大风险来自主权风险。新兴市场的外汇管制机制可能会关闭使走廊结算可行的资金存取通道。尼日利亚于 2024 年禁止了 P2P 加密货币交易。印度将稳定币归入尚未解决的《外汇管理法》（FEMA）分类。中国国内的加密货币禁令仍然有效，尽管北京已开始探索通过香港发行离岸人民币支持的稳定币。最重要的是，巴西中央银行于 2026 年 4 月 30 日发布了第 561 号决议，将资本管制逻辑直接引入拉丁美洲最大的经济体。自 2026 年 10 月 1 日起，该规则禁止受监管的电子外汇提供商使用稳定币结算跨境支付的离岸部分。持牌虚拟资产服务提供商(VASP)在另一框架（第 521 号决议）下仍可使用稳定币进行国际支付，因此 BCB 561 号规则是对受监管支付领域的一种渠道限制，而非全面禁令。先例就是信号。如果三到四个最大的新兴市场进口经济体协调实施类似的限制措施，那么第三层级的“走廊专家”理论在其最大的机遇方面将面临重大风险。

我们仍然相信这一论点的原因有二。首先，外汇管制并不会消除需求；它只是将需求推向非正式渠道，而稳定币交易平台恰好能够吸收这些渠道的需求。Chainalysis 的报告显示，2024 年 7 月至 2025 年 6 月期间，撒哈拉以南非洲地区的链上加密货币交易额超过 2050 亿美元，仅尼日利亚一地就高达 921 亿美元，尽管该国在 2024 年实施了外汇管制禁令。其次，那些寻求监管许可的组织者都在监管框架内运作。美国货币监理署 (OCC) 于 2025 年 12 月向 Circle、Ripple、BitGo、Paxos 和 Fidelity Digital Assets 颁发了有条件信托银行牌照，随后于 2026 年 2 月向 Bridge（Stripe）和 Crypto.com 颁发了牌照。香港金融管理局 (HKMA) 于 2026 年 4 月向汇丰银行和 Anchorpoint Financial（渣打银行、香港电讯和 Animoca 的合资企业）颁发了香港首批稳定币发行机构牌照，而申请数量为 36 家。Circle 和 BVNK 持有 MiCA 授权。

改变我们观点的，是其他新兴市场进口经济体（如印度、印尼等）协调一致的、针对稳定币的外汇管制措施，或是巴西央行第 561 号指令（BCB 561）的适用范围逐渐扩大到持牌虚拟资产服务提供商（VASP）渠道（从而关闭第 521 号决议的途径）或零售渠道。BCB 561 将于 2026 年 10 月 1 日生效，是需要密切关注的关键信号。

采用顺序

传统贸易融资体系的每一层都存在，部分原因是为了应对缓慢、不透明且异步的结算。当结算变得可编程、近乎即时且可审计时，每一种补偿机制的成本都会降低。采用顺序反映了一种结构性依赖关系。企业首先通过内部财务部门进行稳定币结算（可立即获得投资回报，无需修改贸易法规）。财务部门的采用为供应商渠道的流通创造了条件。随着结算量的积累，基于交易的承保数据基础逐渐形成。一旦这一过程完成，贸易融资缺口就会缩小。

按实际支付量计算，稳定币支付是区块链产品中占主导地位的类别，在实际支付规模达 3900 亿美元的稳定币交易活动中，每年增长 30-40%。贸易融资是其最大的未充分开发的细分领域，它同时涵盖了信任成本 2.0 机制，并受到监管依赖（MLETR）的限制，而我们尚未在其他任何投资领域看到过这种依赖。到 2028 年，赢得这一领域的协调者将不再是加密货币公司，而是构建在可编程轨道上的原生数字全球银行，拥有联邦存款保险公司 (FDIC) 承保的存款、受监管的代币化资产资金服务以及中央银行支付渠道。它们服务的客户群体与加密货币用户截然不同。我们今天支持的公司正在布局，以期赢得这一市场。

到 2028 年，赢得这一类别的协调机构将不再是加密货币公司。

我们的投资方向

我们在种子轮和 A 轮融资中，针对以下五个类别进行领投和联合领投：

1. 特定交易合规性和身份协调

B2B 专属的 KYC、AML、旅行规则以及与身份关联的交易钱包基础设施。

2.稳定币原生金库和会计基础设施

将跨境现金管理、稳定币和代币化资产头寸集成到 ERP 工作流程中。同时关注 DSO 和 DPO 压缩工具、多渠道流动性协调以及可编程现金治理。

3.特定交易走廊结算和出入通道专家

在非洲、拉丁美洲、东南亚、海湾地区和南亚拥有本地牌照、银行合作伙伴关系以及交易走廊流动性深度的运营商。我们尤其关注那些致力于获得监管特许（例如OCC信托、香港/新加坡银行、EMI）的团队，这些特许能够解锁更高利润的产品路线图。

4.链上贸易信用和应收账款承销

首个将稳定币结算数据聚合为标准化贸易信用评分，并在此基础上构建应收账款市场、行为承销 API 和动态营运资本产品的可靠团队。

5.垂直整合的中小企业贸易结算平台

团队逐个走廊构建平台，并指定核心客户，将结算、外汇、合规和嵌入式金融整合到一个统一的中小企业界面中。

我们对创始人的要求：在贸易、跨境支付和合规领域拥有深厚的专业知识；能够提供可靠的监管边界解决方案（需要哪些许可证、涉及哪些司法管辖区、时间表）；在A轮融资前就拥有实际业务成果（指定客户、实时结算量、清晰的ICP）；以及能够将数据转化为信用、承销或资金管理护城河的途径。

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