押注长鑫科技，五大行AIC浮盈超230%

记者丨张欣

编辑丨杨希,曾芳

视频丨杨慧嫦

即将来临的科创板年内最大IPO——长鑫科技（688825.SH）的上市钟声，不仅迎来了国产存储芯片的高光时刻，也为潜伏多时的银行系资本揭开了“丰收”的序幕。

8.66元的发行价，对比此前2.61元的增资成本，带来超过230%的账面浮盈，让当初在行业寒冬中逆势下注的五大行金融资产投资公司（AIC）成为市场焦点。这背后是银行系资金一次历时近十年、从“债主”到“股东”的身份跨越。

不过，浮盈终究是纸面数字，银行基因与科创规律之间的深层磨合才刚刚开始。锁定期过后减持还是坚守？考核机制能否容忍硬科技的长周期？信息壁垒森严与退出路径单一等堵点如何破局？这一切，让这份“丰收账本”的终章，仍然悬而未决。

两笔账：从2.61元到8.66元

2023年下半年，存储芯片行业坠入寒冬。DRAM价格腰斩，三星、SK海力士纷纷减产。作为国产DRAM几乎唯一的希望，长鑫科技虽然技术上接连突破19nm、17nm制程，但持续的亏损和高负债率让绝大多数市场化投资机构望而却步。

从长鑫科技招股书来看，五大行AIC做出了一个在当时看来颇为冒险的决定：进场。

第一次布局发生在2023年6月，长鑫科技由有限责任公司整体变更为股份有限公司。农银投资成为彼时唯一一家以AIC身份现身发起人名单的银行系机构。同期入局的还包括建银国际、建信领航、招银云亭（记者注：招商银行旗下的成长股权投资基金合伙企业）、合肥市海通徽银股权投资基金（记者注：徽商银行通过参股设立）等银行系资金，彼时每股对应净资产约为1.25元。

需要说明的是，AIC是指银行为开展债转股及股权直投设立的一级子公司，而建银国际是建行旗下的投行平台，建信领航则由建信股权管理、面向市场募集资金，二者均不属于AIC。

真正的加码在2024年6月。行业尚未明显回暖，长鑫科技启动第八次增资，五大行AIC正式集体入场。建信投资出资13亿元，工融金投（工银投资旗下基金）出资10亿元，中银资产和交银金融各出资6亿元，农银投资追加4亿元。本轮增资价格2.61元/股，五大行AIC合计出资39亿元。

五大行AIC集体现身长鑫科技第八次增资，图源：长鑫科技招股书

此后长鑫科技于2025年6月完成第九次增资，认购价格小幅上调至2.63元/股。

截至招股书签署日，五大行AIC持股分别为：农银投资0.95%、建信投资0.83%、工融金投0.64%、中银资产0.38%、交银金融0.38%。若将建银国际等平台穿透计算，建行整体持股约1.55%，在银行中居首。农业银行通过农银投资单一主体持股0.951%，为银行系AIC中直接持股比例最高。

当8.66元的发行价尘埃落定，一级市场到二级市场的价格跃迁，基于2.61元的增资成本带来了超过230%的账面浮盈。对于一笔在行业低谷期做出的投资而言，这个回报足够亮眼。

市值乐观情形下的“冷静账”

长鑫科技的上市究竟能给五大行带来多少业绩增厚？多家机构给出了基于市值的情景模拟，结果因假设不同而差异悬殊。

业内人士表示，银行大概率将持有的长鑫股权置于FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）账户下，股价上升带来的浮盈将直接反映在当期利润表中，预计相关账面浮盈在上市当期即有所体现。

光大证券的研报显示，在市值3—5万亿元的基准情景下（考虑锁定期八折计价），股权增值部分约占各银行2025年营收的0.3%—10%不等。

图源：光大证券研报

国联民生证券的测算以3万亿元市值为乐观情景。在这一假设下（考虑增发股本摊薄后），建设银行的增值收益约410亿元，相当于其2025年归母净利润的12.09%。其余几家大行的占比分别为：农业银行7.81%、交通银行9.51%、工商银行4.15%、中国银行3.74%、招商银行3.58%。徽商银行因利润基数较小，占比高达22%。

若长鑫科技市值回落到2万亿元，国联民生证券预测建行增值收益占2025年归母净利润比重降至7.80%，其余四家大行这一指标也同步回落至2.4%至6.1%。

不过，账面浮盈不等于真金白银。国家金融与发展实验室副主任曾刚提醒，相关投资的实际收益存在不确定性。

曾刚分析称，FVTPL账户下的公允价值变动随二级市场波动，账面浮盈能否兑现取决于后续股价走势和减持节奏。此外他认为，受股票锁定期约束，浮盈兑现或将平滑处理而非一次性计入，对于营收体量以万亿计的大行而言，这笔投资收益在利润表中的占比有限。

比财务回报更值得关注的，是这笔浮盈的象征意义。曾刚认为，这标志着银行系股权投资“投资—培育—上市—退出”完整闭环的首次成功实现，为银行资本介入硬科技领域提供了可验证的实践依据。

换言之，比赚钱更重要的，是证明银行的钱也能赚到股权成长的钱。

银行从“债主”到股东的角色重构

如果只看账面浮盈，就低估了这件事的深层价值。五大行AIC用近十年时间完成的，是一场从内到外的身份重构。

传统信贷的逻辑很简单，即围绕“还本付息”的线性逻辑，看抵押、盯现金流、保本息。但硬科技股权投资完全是另一套玩法——押注技术壁垒、产业前景和国产替代的确定性。

为此，几大AIC逐渐形成了一套针对未盈利科创企业的评估新范式：不看当期利润，看未来成长空间；不看短期现金流，看技术护城河的宽度；不看三年财报，看商业化转化的可能性。

投贷联动则让这种转型有了具体的落地形态。比如，在五大行AIC中，仅有工银投资是通过专项基金“工融金投”入股长鑫。这并非孤立地投一笔股权，而是与母行协同，配套项目贷款、供应链融资和资金结算服务，形成“股权+债权”的全生命周期覆盖。

工银投资相关人士对本报记者解释，基金模式的优势在于组合化管理——多赛道、多阶段、多项目分散布局，配套尽职免责机制。“算总账、算大账”的考核导向，让团队敢于在行业低谷期出手，而不必为单笔亏损负责。换言之，这种“专门资金、专门投向、专门团队、专门考核”的安排，恰好匹配了半导体行业漫长的烧钱周期。

更深层的变革发生在体制内部。传统银行以财务和信用风险分析为主的能力体系，面对硬科技投资力不从心。建信投资组建了百人投研团队，七成骨干来自市场化机构和产业界。农银投资则明确提出要打造“懂技术、懂产业、懂金融”的复合型团队。

考核机制的改革更为棘手。一位AIC受访人士向本报记者坦言：“传统银行的薪酬考核体系，必须适配硬科技投资的运行规律。”破题的方向包括：拉长考核周期、以全周期回报替代年度考核、建立绩效延期支付和追索扣回制度。这些机制若能落地，银行内部才有可能真正长出“耐心资本”的基因。

“丰收”之后的荣耀与隐忧

长鑫科技IPO的落地，不仅验证了AIC内部机制改革的成效，也为银行系资本参与硬科技投资打开了想象空间。随着“投资—培育—上市—退出”的闭环被打通，五大行AIC的示范效应正从微观个案向中观产业和宏观格局扩散。

曾刚认为，长鑫科技的成功退出预计将进一步强化AIC转型趋势，向市场证明银行系资本可在硬科技长周期布局并通过资本市场兑现价值。这种示范效应将推动AIC围绕集成电路、AI、生物医药等领域系统性落子，倾向于联合地方国资、产业龙头与专业GP共担风险。从宏观看，长鑫与未来可能的长江存储IPO，共同为“股权财政”提供了样本，中长期有望缓释地方债务压力并推动银行估值修复。

对于市场普遍担忧的“上市即减持”，多家大行AIC给出了方向一致的回应。

工银投资相关人士向本报记者表示，不会因上市而简单退出，而是根据国家战略、企业需求和市场环境动态优化持有策略。建信投资和中银资产也同步表态，坚守长期陪伴的定位。

“在长鑫科技后续发展中，还将持续加大支持力度。”建信投资向记者进一步解释，自投资伊始，不以单纯追求财务回报为目的，而是始终秉持支持国家重大战略产业发展的初心，相较三星、SK海力士等全球巨头，长鑫科技仍有很大成长空间。

但硬币的另一面同样值得正视。据本报记者综合采访了解到，随着股权投资试点推进，三大现实堵点正在浮现：

信息壁垒是第一个难题。科技、产业、金融之间的认知鸿沟依然明显，跨部门协同效率不高，AIC在项目筛选、技术研判和投后赋能各环节都面临比传统信贷复杂得多的信息不对称。

返投规则偏严则是地方层面的掣肘。部分地区在引入AIC资金时，除既定返投比例外，还附加产线落地、产业基地建设等硬性要求，进一步抬高了科创项目的落地门槛。

退出路径单一是第三个结构性短板。目前IPO几乎是AIC实现退出的主通道，并购、老股转让、S基金等替代方式远未成熟。这一现状在相当程度上制约着机构布局长周期项目的积极性。

从2017年债转股政策催生的“坏账处理者”，到如今在硬科技赛道里扎下根来，五大行AIC这笔投资的分量，不止于账面上的浮盈数字。它证明了银行的长钱也能读懂技术、陪跑周期。

目前，多家大行AIC表态很清晰，要做硬科技的长期陪伴者，但真正的考验在后头。锁定期一过，股价波动、考核压力、市场情绪——每一样都在考验“耐心资本”的成色。

SFC

出品丨21财经客户端 21世纪经济报道

编辑丨刘雪莹