沃什框架下的成长股投资逻辑：短期扰动不改长期景气

近期科技成长标的波动较强，原因主要系情绪过于拥挤、筹码松动等微观因素，而宏观上的隐忧主要在于市场对于全球央行利率周期转向的担忧。那么对于投资者朋友们来说，当前应该如何理解美联储加息预期、取消利率指引等政策变化呢？

事实上，本次沃什推动美联储从“充裕准备金”向“稀缺准备金”框架转型，本质是一场货币政策“操作范式”的革命——改变的是“美联储如何控制利率”，而非简单的利率立场收紧。其对成长股的真正压力来自缩表带来的期限溢价系统性抬升，进而通过长端无风险利率上行压制长久期资产的估值。然而，框架转型需要数年落地、降息周期呵护市场流动性、以及AI等科技产业的强劲盈利增长，三者共同构成了成长股行情的“三重支撑”——以季度至年度的中长期视角看，科技行情仍有持续性，短期波动或反而提供了关注窗口。

一、沃什的“范式革命”：从充裕到稀缺，从指引到纪律

现代货币政策执行框架可分为三种，核心差异在于准备金需求曲线的形态与央行干预频率：

表：三种不同准备金框架的差异

图：三种不同准备金框架的差异

数据来源：国际清算银行

从不同准备金框架运行的示意图可以看出两种框架的区别：在充裕准备金框架下，交易出的市场利率会贴近利率走廊的下沿（准备金存款利率），美联储不得不保有较大规模资产负债表，负债端准备金额度也较大，其对于流动性的调控更多通过利率指引发出信号（正如前文所述，交易出的利率贴近政策利率）。而在稀缺准备金框架下，市场利率会在利率曲线中间陡峭部分甚至上沿部分交易，由市场自发博弈产生。这时候政策利率指引变得无效，而央行的货币供给对市场利率的影响变得敏感。某种程度上，稀缺准备金的框架更有利于央行维护独立性与支配地位。

2008年金融危机前，美联储一直采用稀缺准备金框架：银行仅持有最低监管要求的准备金，美联储通过每日高频买卖国库券微调供给，使联邦基金利率紧贴目标。经过多轮QE，准备金规模膨胀至峰值约4.3万亿美元，美联储被动转向充裕准备金框架——准备金多到小幅数量变化已经难以撼动利率，转而依靠IORB与ONRRP通过套利机制锚定利率。

而沃什自2008年起便反对大规模QE（并因此于2011年辞任理事）。其希望回到“小规模资产负债表+低利率波动”，代价是必须恢复高频、精准的市场干预。6月沃什主持首次FOMC会议后，一年期美债短端利率向上穿过有效联邦基金利率，短端收益率曲线由倒挂转为正挂，且差距持续拉大——这并非“加息预期”，而是稀缺准备金框架下的结构性特征：中长期资金供需存在缺口，市场有动机向美联储借入短期资金。

沃什主张的“降息+缩表”组合看似矛盾，实则自洽：降息调节的是利率立场（短端），缩表调节的是资产负债表结构（长端），二者分属两套体系。

市场当前对沃什最大的误判在于将其简单理解为“支持缩表的鹰派主席”。沃什真正关心的是美国经济长期存在的“脱实向虚”问题——货币政策停留在金融体系内部，未能有效降低实体融资成本。其构想中的第一阶段缩表“并非传统意义上的紧缩政策，而通过宽松准备金监管，并通过市场力量令银行重回竞争性信贷市场，倒逼其识别好企业好项目，并促进真实进入实体的信贷投放。

二、对成长资产的差异化冲击：久期越长，敏感度越高

加息直接作用于短端，对长端的传导需经由“未来短端利率预期”路径；而缩表/稀缺准备金化直接作用于长端。对于久期偏长的成长资产来说，其估值有可能受到压制。

尽管上述逻辑看似对成长股不利，但有三重因素构成缓冲，使科技行情在中长期仍具持续性：

第一重缓冲：框架落地需要数年，短期冲击有限：约一半的美联储负债是银行准备金，银行因巴塞尔III与补充杠杆率等监管要求囤积准备金；只有先放松流动性监管，才能压低银行的结构性准备金需求，该轮过程需要时间较久。此外，沃什很可能不会采取激进方式，而是延续“自然到期不续投”的平缓路径，对市场的实际冲击也将较为缓和。

第二重缓冲：降息周期提供短端支撑：最新一期沃什偏好的截尾均值PCE约为2.4%，显著低于3.2%的核心通胀率。这一通胀锚点的转换意味着其在利率工具上的立场更倾向于降息，多家机构判断美联储2026年将维持现有利率水平，年内仍有降息可能。短端降息带来的估值利好虽会被长端上行部分抵消，但“短端下行+长端上行”的陡峭化组合，对短端敏感资产（如部分周期、金融）形成支撑，而成长股在降息初期仍能享受到分母端的部分改善。

第三重缓冲：盈利景气度是决定性变量：利率对成长股的影响并非简单的“加息=杀估值”关系。真正起决定作用的是两个变量的赛跑：利率上行的速度与盈利上修的速度。比如，1999-2000年：美联储连续加息，联邦基金利率从4.75%升至6.5%，流动性持续收紧，但纳斯达克指数在此期间涨幅高达104%；2023年：美联储政策利率维持高位、美债利率上行，但生成式AI浪潮推动纳斯达克全年上涨43%。回到当下：AI产业链的景气度仍在加速。如果产业趋势驱动龙头公司的EPS不断上修、业绩兑现度强劲，利率和流动性的扰动往往是短暂的，中期的行情表现或不易受到影响。

图：以费城半导体指数走势为例，股价和未来12个月EPS增速预期相关性强

数据来源：彭博、Wind，截至2026年7月10日。以上仅为对费城半导体指数历史表现的客观展示，不代表指数及相关基金未来表现，不作为任何投资收益保证或投资建议。指数编制方案后续可能进行调整。基金有风险，投资须谨慎。

成长资产的价值最终取决于其创造盈利的能力，而非下一个季度的利率走势。在沃什时代，考验的恰恰是在政策框架切换、利率预期波动加大的环境中，投资者能否有效识别真正具备盈利持续增长能力和产业壁垒的优质资产，从而在波动中把握长期价值。综合来看，创业板ETF易方达（159915）、科创50ETF易方达（588080）分别紧密跟踪创业板指数、科创50指数，或可以作为投资者布局新兴产业龙头景气提升机遇的优质工具。

以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。