六年，新城控股从卖房到收租

2026年7月11日，新城控股发布上半年经营简报。简报中有一组对比数据：1-6月商业运营总收入71.12亿元，合同销售金额63.57亿元。这是公司成立以来，首次在半年度数据中，商业收入超过了卖房收入，超出金额约7.55亿元。同日发布的另一则公告显示，公司刚为常州一家子公司的一笔经营性物业贷款提供了股权质押担保，本金余额3.87亿元。

图源：新城控股公告

一笔3.87亿元的抵押贷款，在房企动辄百亿的债务规模中不算大。但它代表了一种正在成为常态的操作：以吾悦广场为抵押物，置换高成本的信用债。正是通过这种操作，叠加持续的降负债努力，新城控股从2021年降为绿档到2025年末压降了约400亿元有息负债。这些数字背后，是一个曾经年销两千亿的房企，如何一步步把自己变成一家“收租公司”的故事。

2020年8月，“三道红线”融资新规落地，房地产行业的高杠杆旧梦戛然而止。此后六年，曾经叱咤风云的房企或爆雷、或缩表、或挣扎求生。在这场大浪淘沙中，新城控股——这家以“骆驼精神”自喻的民营房企——走出了一条从被动缩表到主动转型的独特路径。

六年前，当“双轮驱动”战略首次写入公司年报时，外界普遍将其理解为住宅开发之外的“锦上添花”。六年后的今天，“商业”与“开发”的位置已然互换，前者从“压舱石”升格为“主引擎”，后者从“增长极”收缩为“出清项”。

要理解这场转型的成色与边界，需要拆解六个维度：负债结构如何从信用债转为抵押融资？商业运营如何从配角变成利润中心？REITs能否为千亿资产找到定价锚？与龙湖相比，新城的选择有何不同？新城悦的关联交易风波又暴露了什么治理隐患？当一家千亿房企主动将规模斩去六成，它换来的，究竟是一张通往新大陆的船票，还是一条仍然充满不确定性的窄路？

一

从黄档到绿档：压降四百亿的代价

“三道红线”出台之初，新城控股并非优等生。2020年年报显示，公司剔除预收款后的资产负债率为74.12%，超出70%红线，处于“黄档”。彼时的新城控股刚经历创始人涉案的至暗时刻，二代王晓松临危受命。2020年公司实现营业收入1454.75亿元，归母净利润152.56亿元——规模仍在扩张，但财务底色并不健康。

转机出现在2021年。剔除预收款项后的资产负债率降至69.95%，净负债率48.12%，现金短债比1.07，三项指标全部达标，公司涉险过关跨入“绿档”。不过这个“绿档”是有代价的——管理层在2021年度业绩说明会上透露，从当年10月起对去化承压的项目给予折扣促销，以加速去化、回笼资金。

2022年，行业深度调整真正降临。新城控股营收1154.57亿元，同比下降31.37%；归母净利润仅13.94亿元，较2020年的152.56亿元蒸发逾九成。王晓松在当年财报业绩会上将公司比作骆驼：“风再大，骆驼总是专注前路，道路再崎岖，骆驼总能抵达远方。”这番话既是自我打气，也道出了一个事实：降负债的代价，写在了利润表上。

至2024年末，公司账面有息负债降至536.5亿元，同比下降约6%，综合融资成本首次降至6%以下（5.92%）。2025年末，融资总额进一步压至509.74亿元，整体平均融资成本5.44%，较年初下降48个基点。从2021年首次降为绿档到2025年末，有息负债压降了约400亿元（据年报数据测算）——几乎相当于一家中型房企的总负债规模。

二

负债结构重塑：用购物中心抵押，置换高成本信用债

规模压降之外，负债结构的变化同样关键。新城控股的做法，是用有抵押、低利率的经营性物业贷，逐步置换无抵押、高成本的信用债。

截至2025年末，新城控股融资总额509.74亿元，平均融资成本5.44%。其中，经营性物业贷占比高达66%，境内抵押公开市场债（CMBS/中票）次之，美元债仅占约10%，开发贷仅剩约20亿元，占比约4%。六年前，公司仍以信用债和开发贷为主要融资工具，经营性物业贷只是配角。

吾悦广场一旦开业运营并产生稳定租金，就成了银行眼里合格的抵押物。抵押贷款的利率比信用债低一两个百分点——这笔账算下来，每年能节省数亿元利息。

年报显示，本期利息支出35.75亿元（2024年为38.37亿元），利息资本化金额3.77亿元，资本化率5.74%（上期为6.13%）。全年融资成本下降48个基点，仅此一项即可节省利息支出约2.5亿元（据融资总额与降幅测算）。在房地产行业毛利率普遍承压的背景下，这相当于直接增厚了利润空间。

此外，公司应付关联方新城发展及其子公司计息款项为68.40亿元，利率8%；应付关联方新城悦及其子公司计息款项为7.96亿元，利率6.05%（据年报附注）。两项关联方计息负债合计76.36亿元。8%的利率显著高于公司整体平均融资成本5.44%，这部分高息关联债务的存在，反映出母公司对体系内资金的依赖程度。

截至2025年末，公司货币资金余额68.03亿元，其中受限资金23.26亿元，可自由支配资金约44.77亿元（据年报数据测算）；净负债率56.97%；经营性现金流净额14.25亿元，已连续8年为正。公司2025年末流动负债超出流动资产约200.48亿元（据年报附注），短期偿债压力依然存在。

这一结构变化的战略意义不容小觑。经营性物业贷以吾悦广场为抵押物，融资成本远低于无抵押信用债，期限长、稳定性高。王晓松在2025年度业绩说明会上透露，公司仍有近300亿元的投资性物业处于未抵押状态，后续可继续置换高成本债务。从无抵押信用债到有抵押物业贷的置换，正是新城控股在民营房企大面积违约的背景下，仍然能够守住公开市场信用底线的核心密码。

2025年，公司成功发行三笔有抵押中票共36.5亿元，票息较到期债券明显下降；完成212.76亿元销售资金回笼，全口径回款率110.41%；如期偿还境内外公开市场债券58.55亿元。2021年以来连续五年公开市场“零违约”的纪录，在民营房企大面积违约的这几年，几乎成了稀缺品。

2024年度审计报告为“包含与持续经营相关的重大不确定性段落的无保留意见”，而2025年度已转为“标准无保留意见”——审计师对公司持续经营能力的评估已恢复正常。

不过，压力并未完全解除。截至2025年末，公司一年内到期的有息负债为127.91亿元（据年报附注），可自由支配资金约44.77亿元，债务滚续仍面临压力。进入2026年，公司继续压降债务——上半年已偿还境内外公开市场债券20.14亿元；截至6月30日，合联营权益有息负债从2025年末的23.85亿元进一步降至19.42亿元。

但这条“信用债→抵押贷”的置换链条能否持续运转，取决于一个现实条件：吾悦广场必须持续产生稳定的租金现金流。商业增速的每一次下滑，都在考验这个闭环的牢固程度。

三

商业运营逆袭：从配角到利润中心

降负债的故事只是底色。真正让新城控股区别于大多数民营房企的，是另一条几乎被忽视的叙事线——商业运营业务的崛起。这条线在2022年之前还只是“锦上添花”，到2025年已经成了“雪中送炭”。

2022年，商业运营总收入首次突破百亿，达100.06亿元；2023年增至113.24亿元，物业出租及管理业务毛利占公司总毛利从28.95%提升至32.73%；2024年，商业运营总收入达128.1亿元，同比增长13.1%；2025年攀升至140.90亿元，同比增长10%。

吾悦广场在全国141个城市布局207座，已开业在营178座，开业面积1649万平方米，出租率97.86%。2025年全年客流总量20.01亿人次，同比增长13.31%；总销售额970亿元（不含车），同比增长7.18%。这些数字背后的含义是：全国平均每天有超过540万人次走进吾悦广场——相当于每天搬空一座中型城市的居民。每座广场日均客流约3.1万人次。在消费复苏偏弱的2025年，这种流量本身就是一种议价能力。

比总量增长更关键的，是盈利结构的质变。从2021年到2025年，商业运营毛利贡献从不足17%跃升至63%，毛利率稳定在69.8%的高位，完成了从辅助角色到利润核心的转变。

2026年上半年的经营简报，将这一趋势推向了新的高度。1-6月累计商业运营总收入71.12亿元，较上年同期的69.44亿元增长2.42%；吾悦广场已开业181座，出租率98.32%。而同期合同销售金额63.57亿元，同比下降38.46%。这是公司首次在半年度数据中，商业收入超过卖房收入，超出金额约7.55亿元。

新城控股的现金流结构正在发生根本性变化——租金不再是“锦上添花”，而是“雪中送炭”的核心来源。这家公司不再是一家以“以售养租”为主的房企，而是一家“租售并举、商业为先”的商业运营商。

四

REITs破局：为千亿资产寻找定价锚

商业运营的规模增长固然可观，但真正的战略纵深在于打通“投融管退”的完整闭环——即能否将持有型商业物业资产证券化，实现从“重资产持有”到“轻资产管理”的跨越。

王晓松在2025年度股东会上表示，公司未来会向资管方向进行转变，核心是从过去被动持有和管理资产，转向主动管理、优化和盘活资产，亦不排除进行‘腾笼换鸟’式的资产置换。公募REITs通道的打开，为逾1200亿元吾悦广场资产提供了公开市场的定价标尺，使这一转型成为可能。

2025年11月，新城控股以上海青浦吾悦广场为底层资产，成功发行“国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”（市场称“全国首单消费类持有型不动产ABS”，亦称“机构间REITs”），发行规模6.16亿元。

2026年3月，公司公告拟以常州天宁吾悦广场和南通启东吾悦广场为底层资产，申报发行商业不动产REITs。6月30日，上述专项计划首次扩募成功，扩募规模21.46亿元，扩募后总规模达32.10亿元，产品期限由首单的约25年延长至约30年。

从6.16亿元到32.10亿元，用了不到8个月时间——扩募速度快于市场预期，反映出投资者对以吾悦广场为底层资产的商业物业现金流稳定性的认可。这也为公司后续更大规模的资产证券化积累了经验。

2026年7月，新城控股半年度经营会议召开，王晓松明确表示将加快推进公募REITs落地，优化资产组合与资本结构，确立以资产管理为核心的战略方向。

从6.16亿元的首单到32.10亿元的总规模，再到公募REITs的箭在弦上——新城控股正在用金融工具为千亿商业资产寻找定价锚和退出通道。

五

对标龙湖：两条路径，同一个命题

如果把新城控股放在行业坐标里，龙湖集团是最合适的参照点——同样的民营身份，同样的“住宅+商业”双轮驱动，同样在2022年遭遇了销售断崖。但两家公司此后做了不同的选择题。

2025年，新城控股商业物业出租及管理收入130.36亿元，同比增长8.37%，占总收入比例从13.66%提升至25.05%；龙湖集团运营与服务收入267.7亿元（运营141.9亿元+服务125.8亿元），占总营收比重27.5%。两家企业在行业寒冬中选择了高度相似的生存逻辑：主动收缩开发、坚决去化库存、以商业运营构筑现金流压舱石、持续压降负债。

但路径选择上的差异同样显著。2021年至2025年，新城控股房地产销售金额从2337.75亿元降至192.70亿元，下降91.8%。公司连续多年几乎无新增土储。2025年，公司未新增土地储备。而龙湖2025年合同销售额631.6亿元，虽同比下降约37%，规模仍为新城的3.3倍。龙湖2025年仍有少量新增土储（7幅土地，37.7万平方米），保留了适度弹性。

新城的选择更为决绝。与其将资源投入到不确定性较高的土地市场，不如集中资源巩固已开业的吾悦广场，用稳定的租金收入覆盖债务成本。

2025年结转面积697.15万平方米，相当于同期新增销售面积的2.75倍；新开工面积仅78.15万平方米，竣工面积561.10万平方米。截至2025年末，存货账面余额持续下降，按当前去化速度，据券商研报估算，未来2至3年开发业务或能基本完成出清。这也意味着土地储备正在快速消耗——如果未来三年内销售市场不能明显回暖，新城控股将逐渐丧失开发业务的可持续经营能力。

代价是巨大的。2025年，新城控股计提各类资产减值准备约16.57亿元，直接减少当年归母净利润15.57亿元。据券商研报统计，2019年至2025年公司累计计提减值准备约247亿元，其中存货跌价准备占比接近84%。充分的减值计提为未来毛利率修复奠定了基础。2025年，房地产开发销售业务毛利率约13.03%，同比提升1.31个百分点，开始显现企稳迹象。

龙湖保留了更多弹性，新城则选择了更彻底的“断腕”。两条路径没有绝对优劣，背后是不同的资源禀赋和战略取舍。但两者共享同一份清醒：在这个行业，没有稳定现金流的企业将难以持续生存。

六

新城悦的代价：70亿关联交易与治理信任危机

在母公司努力穿越周期的同时，物业板块新城悦服务却经历了一场严重的治理危机。这场危机暴露的，不仅是内控漏洞，更是“新城系”在流动性压力下的资金腾挪风险。

2023年至2024年间，新城悦服务附属公司与新城控股旗下上海悦崧实业发展有限公司之间，发生累计约69.7亿元的关联方资金往来（已全额清偿）——2023年度18亿元，2024年度51.7亿元。这些资金往来的目的是“解决新城控股的短期资金需求”。

问题在于操作方式。独立法证调查显示，时任执行董事杨博策划了这些往来，使用定制纸质审批单进行转账，刻意规避集团SAP系统的内部审批程序，随后指示员工删除系统中的银行转账记录。新城控股2024年年报最初将关联方资金拆借栏目写成“不适用”，后更正为69.7亿元，理由是“工作人员疏忽”。

事件导致新城悦服务2024年由盈转亏，净亏损8.76亿元。时任核数师罗兵咸永道辞任，公司自2025年4月1日起停牌。2025年10月，王晓松辞任新城悦服务非执行董事。独立法证调查于2026年6月15日结束，结果显示未发现现任董事或高管参与其中。公司于6月27日向联交所提交复牌建议，2024年全年业绩、2025年中期及全年业绩于6月29日补发。2025年新城悦服务实现净利润1.57亿元，同比增长117.9%，扭亏为盈。截至2026年7月20日，股票仍暂停买卖，公司须在9月30日前达成复牌条件，否则将面临退市。

69.7亿元的违规资金往来虽已全额清偿，独立法证调查未发现现任董事或高管参与，内控整改也已告完成。但这一事件揭示了一个更棘手的问题：当母公司出现流动性缺口时，体系内其他上市主体的资金边界在哪里？这一疑虑的消除，需要新城悦服务在复牌后用更长时间来验证。市场对“新城系”治理能力的信任修复，仍需时间检验。

此外，截至2025年末，新城控股应付关联方新城悦及其子公司的计息款项为7.96亿元，利率6.05%，高于公司整体平均融资成本5.44%。在69.7亿元违规往来已全额清偿的背景下，这笔存量关联负债的利率水平，仍从侧面反映了母公司对体系内资金的依赖程度。

七

商业增速骤降：从13%到0.34%的警示

商业运营成为“主引擎”之后，新的天花板也随之浮现。而这块天花板的厚度，可能比市场预期的更薄。

2024年全年商业增速13.1%，2025年降至10%，2026年上半年进一步降至2.42%，6月当月仅0.34%。两年间从13%以上降至2.4%，降幅显著。如果这一趋势延续，2026年全年增速可能跌破2%——这将是吾悦广场规模化开业以来从未有过的低增速。

在2025年度股东大会上，管有冬坦言，公司已开业项目接近98%，进一步提升的空间相对有限；在当前消费环境下，品牌端销售增长也面临较大压力。他提出未来增长的三个方向：存量改造升级、内容迭代升级、运营持续加码。

王晓松则在这次股东会上释放了另一个信号——公司将召开近年来首次战略讨论会，讨论的核心是“增量的问题，而不是管理提升的问题”。在2026年半年度经营会议上，他进一步明确了方向：加快推进公募REITs落地、大力发展新城建管、持续深耕运营提质，确立以资产管理为核心的战略方向。

关于轻资产模式，王晓松的态度也发生了微妙变化——早期他曾认为轻资产“做的越多越好”，但随着项目增多，弊端逐渐显现：合作方可能主动解除合作，资产增值与公司无关。管有冬则明确表示，自持已开业项目的租金才是未来“主战场”，“并非大量的轻资产成为我们的‘主战场’”。

2026年，公司计划实现商业运营总收入145亿元，隐含增速约3%；新开业吾悦广场仅5座。商业运营从“量的扩张”转向“质的提升”，已是既定方向。

综上，新城控股六年的转型，最终归结为一个问题：当一家房企既没有央企信用背书、也没有金融牌照时，靠什么活下去？

它的答案是：用一座座购物中心换来的租金，置换一笔笔高成本的信用债；用连续八年为正的经营性现金流，守住公开市场“不违约”的最后底线；用商业收入超越开发收入的结构性转折，向资本市场证明自己不再是周期的奴隶。2026年5月，标普将公司信用评级展望从“负面”上调至“稳定”，确认长期发行人信用评级维持“B”——市场正在为这一定位变化缓慢地重新定价。

但转型的上半场答卷写完之后，下半场的考题才真正展开。

2026年上半年的经营简报，在交出“商业收入首超开发收入”这一里程碑的同时，也揭示了新的挑战：当181座吾悦广场已开业运营，量的扩张接近尾声，未来的增长只能依赖“质的提升”。这意味着团队必须从“招商+运营”的传统能力，跃迁到“资产组合优化+资本结构管理”的新能力。公募REITs能否顺利落地、未抵押的300亿资产能否有效盘活、存量项目的同店增长能否止住下滑——这些才是决定新城控股能否从“活下来”走向“活得好”的关键变量。

王晓松在2026年新年献词中说：“商业管理和地产开发双轮驱动战略，是新城穿越周期的根本。我们将稳步推进‘大资管’战略落地，做强轻资产管理输出。”而同年7月的半年度经营会议上，公司确立以资产管理为核心的战略方向——从“双轮驱动”到“大资管”，战略重心正在发生转移。

新城悦服务已提交复牌建议，财报已补发，但股票仍暂停买卖，9月30日的复牌期限日益临近。体系内另一块上市招牌的沉浮，仍在考验王晓松对“新城系”整体的驾驭能力。

六年前，外界问的是“新城能不能活下来”。今天，问题变成了“新城能长成什么”。

从“开发商”到“运营商”再到“资管方”——这条路，国内尚无任何一家民营房企真正走通过。新城控股正在探索一条充满不确定性的转型之路。

2026年7月11日那份经营简报里，这组数据为过去六年的转型画上了一个句号，也为接下来的路标出了一个方向。

数据来源声明： 全文核心财务数据及管理层公开言论均来源于新城控股（601155.SH）历年年度报告、半年度报告、季度经营简报、业绩说明会实录，以及新城悦服务（01755.HK）相关公告；行业对比数据来源于龙湖集团（00960.HK）公开年报及券商研报；关联交易及治理事件相关信息来源于港交所披露易及独立法证调查报告。若涉及版权或者数据问题可联系修正。