高盛解读美联储“五大工作组”：如果沃什想要借此“降息”，很难获得支持

高盛认为，美联储“五大工作组”的建议对FOMC不具约束力，联储主席沃什（Kevin Warsh）在多个领域的激进立场——包括削减前瞻指引、压缩资产负债表、以AI通缩论为由推动宽松——在FOMC内部均难以获得多数支持。最终结果将是一系列"对沃什而言看似重大、对其他官员而言影响有限"的妥协性变化。

据追风交易台消息，美联储主席沃什近期宣布成立“五大推进货币政策工作组”，试图在沟通机制、资产负债表、数据采集、AI与生产力、以及通胀框架五个维度重塑美联储。然而，高盛在7月20日研报中给出了冷峻的现实检验：如果投资者押注沃什能够利用“AI具有结构性通缩作用”的叙事来推动当前的“降息”（鸽派货币政策），他们注定会失望。

高盛指出，尽管沃什作为主席在新闻发布会等沟通渠道上拥有巨大权力，但他的激进主张（如大幅缩表、基于AI预期制定鸽派政策）与联邦公开市场委员会（FOMC）的制度惯性存在显著冲突。

因此，该行认为，美联储的政策路径不会发生激进转向。FOMC极难同意基于对未来生产力的预测而在今天采取宽松政策；在资产负债表和前瞻性指引上，最终的落地大概率是“表面上满足沃什，实质上影响有限”的折中方案（例如停止公布点阵图的中位数，或微调资产购买构成）。财政部也会通过调整发债策略来抵消美联储资产结构变化带来的市场冲击

高盛维持联邦基金利率预测，2026年全年目标区间维持在3.50%-3.75%，2027年逐步降至3.00%-3.25%。

工作组一：沟通机制——"点阵图"或被边缘化，但不会消失

沃什的立场：主张大幅削减前瞻指引，迄今甚至对自身经济判断也鲜有表态。

工作组领导人：经济学家彼得·费舍尔（Peter Fisher，华盛顿大学）、前巴西央行行长阿尔米尼奥·弗拉加（Arminio Fraga）、前英格兰银行行长默文·金（Mervyn King）。三人的共同立场是：央行应清晰阐明其反应函数，同时坦承预测的不确定性。

核心争议焦点：是否修改"经济预测摘要"（SEP），尤其是俗称"点阵图"的利率预测部分。

高盛指出，FOMC去年已就沟通改革进行讨论，但未能达成共识，短期内再次推动重大变革的难度更大。沃什已暗示点阵图可能被取消，少数FOMC委员也对现行做法持保留态度，但高盛认为，完全取消点阵图对多数官员而言是透明度倒退的过大一步

最可能的妥协方案：采纳前副主席唐·科恩（Don Kohn）的建议——停止在SEP中公布中位数预测，以避免外界将其解读为FOMC的官方背书。这一改动对沃什而言象征意义重大，但投资者仍可自行计算中位数，实际信息损失有限。

此外，高盛提出两种可增强反应函数透明度的方案：一是将各委员的经济预测与利率预测挂钩；二是公布联储工作人员的情景分析。目前SEP后附的八页不确定性量化材料在市场上几乎无人关注。

工作组二：资产负债表——"充裕准备金"框架难以撼动

沃什的立场：长期批评量化宽松（QE）和联储庞大的资产负债表，呼吁审查"充裕准备金"机制及资产持有结构。但他近期也承认，"我并不天真地认为我们能回到2006年我加入联储时的状态"。

工作组领导人：哈佛大学经济学教授卡伦·戴南（Karen Dynan）、芝加哥大学教授拉古拉姆·拉詹（Raghuram Rajan，前印度央行行长）、哈佛大学教授杰里米·斯坦（Jeremy Stein，前联储理事）。

三人观点存在分歧：斯坦在杰克逊霍尔会议论文中论证，庞大的资产负债表有助于金融稳定，因为充裕的准备金降低了金融中介依赖短期可挤兑融资的动机；拉詹则警告，资产负债表扩张存在"棘轮效应"——QE期间银行存款增加导致商业模式演变，缩表时难以完全逆转。

高盛判断：FOMC内部几乎没有放弃充裕准备金框架的支持，通过监管手段压缩银行准备金需求、进而缩减资产负债表的空间也极为有限。棘轮效应更多被视为提高QE门槛的理由，而非当前的重大问题。

真正悬而未决的问题：联储长期应持有何种资产？两个选项分别是：按财政部发行比例购买国债（尊重财政部的债务管理职能），或主要持有短期国库券（匹配资产负债久期、降低利润波动性）。高盛认为，无论联储选择哪种方案，财政部均可调整发行策略加以对冲，对利率的净影响有限

工作组三：数据质量——私人数据是补充，而非替代

沃什的立场：批评"老式调查方法"和官方统计数据易受修订的缺陷，呼吁联储和统计机构更多使用私人数据，尤其是通胀的新测量方式。

工作组领导人：哈佛大学经济学教授Raj Chetty、芝加哥大学经济学教授Kevin Murphy、前沃尔玛CEO Doug McMillon。Chetty在疫情期间通过其"机会洞察"实验室，率先系统性地利用信用卡处理商、薪资服务商等私人数据实时追踪就业和消费。

高盛的评估：利用私人数据的努力已在联储和统计机构推进多年，方向上无争议，但面临日益严峻的预算约束。

关键挑战在于，私人数据往往难以满足高质量经济统计的三项核心要求：代表性、准确的季节性调整、持续可用性。以"机会洞察"就业数据为例，其与非农就业数据的偏差已相当显著。更严重的是，部分疫情期间开始提供数据的企业后来停止供应，而官方统计序列必须跨越数十年保持连续可比。

高盛判断：私人数据更可能作为官方数据的补充而非替代，且原始数据仍需经联储工作人员或统计机构加工处理后方可用于政策判断。

工作组四：AI与生产率——"未来通缩论"不足以支撑当前降息

沃什的立场：认为AI将产生"结构性通缩"效应，其影响可能与以往技术进步"不在同一量级"。

工作组领导人：Andreessen Horowitz联合创始人马克·安德森（Marc Andreessen）、微软Xbox CEO阿莎·夏尔马（Asha Sharma）、斯坦福大学经济学教授查尔斯·琼斯（Charles Jones，目前在Anthropic休假）。

琼斯在近期NBER工作论文中得出结论：AI最终将大幅提升生产率，但由于仍需人工参与的环节将成为生产瓶颈，全面影响的到来需要相当时间，这也给劳动力市场留出了调整窗口。

高盛的历史研究发现：技术进步加速时期，平均而言会带来略高的职业替代和失业率、略低的通胀，从而允许联储适度降息以支撑劳动力市场过渡。

但高盛明确指出，这一逻辑不足以支持当前的鸽派立场，原因有二：第一，生产率预测历史上极难准确，即便在上一轮经济周期末期，预测也相当悲观；第二，多位FOMC委员已强调AI需求带来的近期通胀压力，与沃什的淡化态度形成对立。

高盛结论：大多数FOMC委员将对"以未来AI生产率收益为由、支持当前宽松政策"的论点持怀疑态度。沃什援引格林斯潘时代先例——在强劲生产率增长伴随下不因GDP强劲而加息——或许能获认可，但以未来生产率预期为由推动当前降息，将难以获得支持

工作组五：通胀框架——货币主义回潮有限，供给冲击应对成共识

工作组领导人：哈佛大学经济学教授格雷格·曼昆（Greg Mankiw，前白宫经济顾问委员会主席）、纽约大学经济学教授托马斯·萨金特（Thomas Sargent，诺贝尔经济学奖得主）、C.D. Howe研究所高级研究员威廉·怀特（William White，前国际清算银行经济顾问）。

三大议题的高盛研判

①通胀目标表述：沃什和曼昆均主张将通胀目标视为"2%"而非"2.0%"，避免对小幅偏差过度自我批评。高盛认为这一观点在当前环境下无争议。
②货币总量：沃什主张重新关注货币供应量指标，但在国会听证中明确表示"我不是货币主义者"。曼昆也表示"忽视货币总量的做法或许到了重新审视的时候"。高盛在经济预测中使用基于价格的金融条件指标而非M2等数量指标，联储工作人员可能对传统货币总量的实用性持怀疑态度，但对探索Divisia指数等替代货币供应量指标是否能改善通胀预测模型持开放态度。
值得注意的是，沃什已将M2纳入最新《货币政策报告》，但联储工作人员附加了温和的免责声明："在现代经济中，货币存量难以精确衡量"。
③供给冲击应对：2020年以来供给冲击频率显著上升。沃什的立场——确保初始价格冲击"不扩散蔓延"——预计将获得其他联储官员的广泛认同。高盛通过追踪通胀广度指标来评估这一风险，但指出供给冲击持续时间的判断仍是核心难题，经济学理论和工作组均无法提供简单答案。