北京
来源：市场资讯
（来源：中信证券研究 中信证券研究）
考虑到债市短端已充分定价当前的政策利率水平，机构做多空间受限，博弈与交易重心被动转向长端，看多债市曲线走平，尤其是期限利差压缩成为此前市场的一致预期。跨季后虽然资金逐渐恢复稳定，但超长端期限利差未能出现压缩迹象。对此我们分析如下：
▍如何理解当前的超长端期限利差中枢：
资金稳定性恢复，但对货币立场隐忧仍存：6月下半月以来央行各类工具逐步恢复净投放，银行融出也快速修复，债市流动性环境已趋于改善；然而债市机构的深层隐忧并不在于流动性总量的多寡，而在于当前宽松货币立场的摇摆不确定性。二季度以来央行对短端的管控态度存在一定“飘移”，若出于对市场利率风险的把控，则机构做多长端仍有“后顾之忧”。
超长供给边际增多，换券期构成客观扰动：跨季后，虽然资金转松，但长端国债供给压力也阶段性提升，一级发行对二级现券情绪形成压力；与国债发行伴生而来的是30年国债的换券期，老券26特国02空头情绪较强，而新券26特国04正逐渐完成活跃券切换，机构交易动能会受到持续影响。
交易持仓已至高位，增量买盘相对有限：基金对10Y以上国债累计仓位持续突破历史新高，震荡行情中交易盘继续做多买入的空间较为有限；大行、小行在年中提供的买盘支撑都较为有限，保险机构6月一度阶段性加速配置，跨季后则有所放缓；交易盘“力不从心”，配置盘“意兴阑珊”，两者未能形成合力，若无重大超预期事件出现，当前沉闷、僵化的债市现状较难改变。
▍30Y利差压缩受阻，50Y交易机会涌现：
7月以来，相比长端及超长端国债持续窄幅震荡，趋势交易机会涌现，50Y国债近期表现较好，与30Y国债利差快速压缩；机构对50Y国债的交易本质仍是在当前“沉闷”的债市寻找结构性机会，其对比30Y、10Y国债面临更小的外部阻力，且市场流动性更弱，具备交易性价比。
▍后续市场怎么看？
三季度债市还有调整压力吗？三季度债市不具备大的调整空间，预计延续窄幅震荡趋势，央行货币立场对债市既控下限亦保上限，资金趋稳则长债无虞。需要关注风险，一是供给扰动，但资产荒格局不改，利差走阔意味着配置价值凸显，我们认为10年期国债收益率1.75%-1.80%、30年期国债收益率2.25-2.30%是极强的阻力区间。二是增量政策，具体关注7月料将召开的政治局会议动向，但我们认为目前市场对相关动向的预期并不强烈。
下半年期限利差压缩需要等什么？短期来看，换券期结束、供给高峰度过后机构情绪有望边际缓和，期间30Y-10Y期限利差大概率围绕50bps中枢的窄幅区间进行多空博弈。长期来看，债市僵化现状破局、期限利差系统性压缩仍需等待，传统的货币宽松路径难度较大，两条可关注的叙事主线一是Q3基本面滑坡走弱，二是境内权益及海外资产波动加剧，境内债券避险价值或被动抬升。
50Y还有结构性机会吗？当前50Y-30Y国债期限利差在13-15bps左右，我们认为进一步下行空间或边际收敛。一是对于保险机构，目前50年国债的绝对吸引力与30年地方债接近持平；二是对于基金公司，继续交易资本利得空间也不大。但考虑到下次50年新券发行留待8月，且品种本身仍具一定稀缺性，当前利差水平不排除继续下行的可能性，但博弈性价比正在回落。
▍风险因素：
债券市场大幅调整；年中增量政策集中公布；货币政策大幅收紧
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