菊乐出川上市，疑问远比答案多

文丨胡杨编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为2000字）

日前，北京证券交易所上市委员会第53次审议会议落幕，四川菊乐食品股份有限公司首发申请获通过。这家扎根川蜀60多年的老牌乳企，在经历四次深交所主板折戟、创始人离世、内控暴雷、中介机构失误、政策突变等一系列波折后，终于叩开了资本市场的大门。

从2017年首次递交招股书算起，这场IPO长跑持续了八年。五次申报、四次失败，每一次折戟都有不同理由，2017年，因申报资料不完善主动撤回；2019年，眉山分公司出纳挪用资金9577万元被证监会警示；2020年，因会计师事务所审计失误被迫终止；2023年，撞上主板"红绿灯"政策调整。

2024年，转战北交所，2025年6月获受理，期间因财务报告到期两度中止审核，又在2025年9月遭遇创始人童恩文因病离世。

正经社分析师注意到，对这家账上躺着近十亿元现金的“土豪”区域乳企而言，当过会的钟声敲响，留给市场的疑问却远比答案多。

1

从“现金奶牛”到“急需输血”：不差钱为何执着上市？

截至2025年末，菊乐股份货币资金高达6.52亿元，另有交易性金融资产约3.15亿元，合计持有现金类资产近十亿元。账面上不差钱，却要向市场伸手募资5.52亿元，这一矛盾自然成为市场疑问。

从财务数据看，2023年至2025年，营收从15.62亿元增至16.94亿元，归母净利润从1.96亿元攀升至2.91亿元，净利润复合增长率达22.36%，毛利率从31.05%提升至36.69%。

经营性现金流常年高于净利润，低负债、高现金流的财务特征，让菊乐股份在区域乳企中称得上“优等生”。

然而，“不缺维持现状的钱”，不等于“不缺谋求转型升级的资本”。本次募资5.52亿元，较2023年深市主板申报时13.63亿元缩水过半，原先规划的牧业养殖和大型生产基地建设被搁置，资金重点投向温江生产基地改扩建、营销网络升级和研发中心建设。

同样值得细究的是募资与分红的错位。报告期内，连续三年每年派现3237万元，三年累计分红9711万元，超过七成落入实控人童竹的腰包。与此同时，2025年，三位高管薪酬合计高达887万元，其中董事长兼总经理高朝晖薪酬达579.71万元。

正经社分析师注意到，一面是账上趴着近十亿元现金却向市场要钱，一面是持续大额分红回馈原始股东，这种操作自然引发市场对募资必要性的质疑。

左手是账面资金充裕，右手是上市前突击分红，嘴上还喊着要转型资金，这逻辑链条里透着一股微妙的错位感。

2

“过于集中”与“大单品依赖”：菊乐的两大挑战

如果用一个词概括菊乐股份的现状，那就是“过于集中”。集中在哪里？一个是地域，一个是产品。

先看地盘。2025年财报显示，超七成（72.31%）的收入还是来自四川省内，而成都这一个城市就贡献了其中绝大部分。令人担心的是，成都市场的含乳饮料收入首次出现了负增长（-0.09%），舒适圈正在缩小，基本盘开始松动。当年收购黑龙江惠丰乳品，本想打开东北局面的策略，如今看来效果不佳，东北三省的营收从2023年的1.52亿元掉到了1.30亿元。

再看产品线。手里最大的王牌就是卖了30年的“酸乐奶”，这款大单品撑起了近六成的营收。而原本被寄予厚望的第二大品类，发酵乳，收入却在持续萎缩，从3.08亿元掉到了2.70亿元。

靠一款30年前的产品打天下，靠一个正在内卷的区域守江山。这种极度依赖的结构，在经济上行期是“护城河”，在存量搏杀时代就成了“阿喀琉斯之踵”。

正经社分析师注意到，北交所在审议时也毫不客气地追问了业绩增长的“成色”。菊乐净利润之所以涨得比营收快，核心原因是原料奶采购价从4.22元/公斤降到了3.77元/公斤。

说白了，赚的是行业周期的钱，而不是靠产品竞争力提升带来的钱。

3

内控“旧疾”与渠道“迷局”：区域乳企的共性顽疾

正经社分析师发现，菊乐股份身上暴露出的问题，不仅是它一家的痛点，而是中国区域乳企集体闯关资本市场的缩影。

首先，是历史内控留下的“伤疤”。2019年，那场震惊业界的“出纳挪走近亿资金”事件，至今仍是悬在公司治理头上的一把剑。

其次，是募资扩产的合理性。这次要拿2.78亿元去扩建温江基地，新增年产12万吨产能。可现实是，现有的低温产品产能利用率长期徘徊在54%左右，一半的机器在“晒太阳”。新增的产能将来卖给谁？这是市场用脚投票时必须想清楚的问题。

其三，是经销渠道的“水底暗流”。菊乐股份七成收入靠经销商，但近期出现了多家大经销商在贡献千万级营收后注销、前员工经销商贡献巨额收入等情况。对于追求财务真实性的投资者来说，这无疑是悬在头顶的达摩克利斯之剑。

4

“二代”接班：所有权与经营权撕裂的隐忧

2025年9月，创始人童恩文的离世，让这家60年的老店提前进入了“后创始人时代”。

女儿TONG ZHU（加拿大籍）继承了超七成股权，成为幕后大Boss，但她并不参与公司日常管理。而前台操盘手是她的丈夫高朝晖（美国籍），出任董事长兼总经理，不持有公司任何股份。

未来五年，区域乳企的洗牌只会更残酷。要么借助资本的力量跳出地域和品类的双重陷阱，要么困守一隅慢慢被巨头蚕食。

正经社分析师认为，菊乐股份的过会，是一场资本战役的终点，却是一家公众公司真正考验的起点。

上市从来不是灵丹妙药，它只是把藏在公司治理深处的问题，放大给了所有人看。对于投资者而言，比起过会这个结果，更值得关注的是这家公司能否在上市后真正补齐内控短板、打破区域与产品的双重天花板。

如果不能，那么今天的过会，或许只是未来更大挑战的序章。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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