汇丰：存储行情远未结束，周期见顶论为时过早

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（来源：猫哥观世界猫哥读研报）

7月14日，汇丰发布了最新亚洲存储行业研究报告指出，市场现在就担心存储行业见顶，可能有点太早了。

最近不少投资者开始变得谨慎，认为存储芯片价格上涨速度可能会放缓，AI投资也可能降温，因此股价缺少新的催化剂，但汇丰的判断正好相反，

他们认为真正推动这一轮行情的新催化剂才刚刚开始出现，包括HBM4涨价、NAND价格继续上涨、AI服务器存储容量持续提升、SO-CAMM2新产品放量、长期供货协议增加以及企业提高股东回报等因素，都有望推动这一轮存储景气周期继续向上。

在汇丰看来，这轮存储行情不是普通周期，而更像1990年代PC普及时开启的那轮超级周期。

一、为什么市场开始担心存储周期见顶？

汇丰在亚洲进行了超过30场投资者交流后发现，目前市场最大的分歧，并不是AI会不会发展，而是这一轮存储行情还能持续多久。

投资者主要担忧六件事情。

第一，价格涨幅可能开始放缓。

过去一年，无论DRAM还是HBM，价格上涨都非常快，但随着基数越来越高，很多投资者担心，从2026年下半年开始，价格虽然仍会上涨，但季度环比涨幅可能下降，这意味着盈利增速开始放缓，而市场往往最怕的不是盈利下降，而是盈利增速下降，因此不少资金开始提前担心周期见顶。

第二，AI资本开支是否开始降温。

近期Meta等互联网公司开始自己建设云计算能力，部分投资者担心，美国四大云厂商未来自由现金流压力会增加，需要更多融资，从而减少AI投资，如果AI服务器建设放缓，那么最先受到影响的就是存储需求。

第三，供给是否开始扩张。

今年以来，全球几家存储大厂都宣布扩大投资，市场担心如果扩产速度太快，会不会几年后重新进入供过于求，毕竟存储行业过去经历过很多次扩产、价格暴跌的循环。

第四，高昂的存储成本是否会抑制需求。

如今AI服务器里，HBM已经成为最贵的零部件之一，如果存储成本越来越高，下游客户可能降低服务器配置，或者减少采购数量，从而影响需求。

第五，新技术推进速度是否会低于预期。

例如下一代CPU平台、新型内存模块SO-CAMM2等，如果推广速度慢于预期，也可能影响未来几年需求增长。

第六，中国厂商持续扩产。

部分投资者也担心，中国企业未来融资扩产，会不会改变全球竞争格局。

综合来看，目前市场最大的情绪其实只有一句话，那就是大家担心好消息是不是都已经兑现了。

二、汇丰为什么认为，现在远没有到周期顶部？

对于这些担忧，汇丰基本都进行了回应，他们认为目前市场忽略了几个新的增长引擎。

第一，HBM真正的涨价才刚刚开始

汇丰认为，下一个最大的催化剂就是HBM涨价。

过去一年上涨更多的是普通DRAM，但随着下一代HBM4开始量产，HBM产品价格有望再次提升，因为HBM4不仅容量更高、带宽更高，而且技术难度也明显提升，技术升级意味着产品售价提升，也意味着利润率进一步改善。

汇丰预计，HBM平均售价未来几年仍将持续提升，其中2025年至2028年，HBM平均售价预计将分别增长约30%、35%、10%，与此同时，HBM市场规模预计将从2025年的400亿美元快速增长到2028年的1960亿美元，年复合增长率接近70%，也就是说，未来几年HBM不仅卖得更多，而且卖得更贵。

第二，AI带来的不仅仅是HBM，还有NAND

很多投资者只关注HBM，但汇丰认为，真正被市场低估的是NAND。

原因来自AI Agent，随着AI越来越智能，需要保存越来越长的上下文内容，也就是所谓的KV Cache，AI每处理一次长文本，都需要大量存储历史信息，而这些数据最终都会消耗大量NAND。

汇丰预计，未来几年AI服务器对于NAND需求将持续提升，企业级SSD价格也有望继续上涨，因此这轮行情并不是HBM一家独大，而是整个存储产业链同步受益。

第三，新型内存SO-CAMM2可能成为新的需求增长点

汇丰还特别提到了一个很多投资者比较陌生的新产品——SO-CAMM2。

简单理解，它是一种新的内存模块，相比传统DIMM，它体积更小、带宽更高，更适合未来ARM服务器，随着ARM服务器快速普及，SO-CAMM2未来几年需求可能快速增长。

汇丰预计，到未来几年，它有望占整个DRAM需求的6%至13%，虽然现在市场关注度还不高，但未来可能成为新的增长引擎。

三、AI为什么不会那么快降温？

很多投资者担心AI资本开支放缓，但汇丰却认为，至少目前还没有看到这种迹象，原因主要有三个。

第一，AI服务越来越赚钱。

随着模型推理成本快速下降，每百万Token成本相比以前下降了几十倍，与此同时，AI服务收费能力不断增强，也就是说AI公司利润率正在持续改善，赚钱能力提高，自然更愿意继续投入服务器。

第二，全球云厂商资本开支仍在持续上调。

汇丰预计，美国大型云服务商2026年资本开支仍将增长约72%，全球服务器出货量预计2026年增长20%，2027年继续增长21%，其中AI服务器增长速度更快，预计2026年增长约28%，这说明AI基础设施建设远没有结束。

第三，服务器单机存储容量还在持续提升。

新一代NVIDIA Rubin平台相比上一代，需要配置更多HBM和更大容量DRAM，也就是说，即使服务器数量增长放缓，每台服务器所需要的存储容量仍在不断增加，因此存储需求仍将保持高速增长。

四、长期供货协议，可能改变整个行业

汇丰还特别强调了一个很多人容易忽略的变化，那就是未来几年越来越多客户可能会签署3至5年的长期供货协议。

以前存储行业最大的问题就是价格波动太大，今天赚钱，明天亏钱，而长期协议意味着未来几年订单更加稳定，企业盈利可预测性提高，资本市场往往愿意给予这类公司更高估值，因此长期协议不仅改善利润，也可能提升估值。

五、除了存储，三星电机也值得关注

除了存储芯片，汇丰还看好三星电机，主要原因有三个，分别是AI芯片越来越大，需要面积更大的FC-BGA封装基板；AI服务器对于MLCC需求快速增长，高端MLCC价格进入上涨周期；以及硅电容器、玻璃基板等新产品开始进入放量阶段，因此汇丰认为三星电机未来几年有望迎来新一轮成长周期。

六、汇丰最看好哪些公司？

在存储厂商中，汇丰依然把SK海力士放在首位，原因主要有两点。

首先，公司拥有全球最高的HBM市场份额，汇丰预计，到HBM4时代，SK海力士仍有望保持50%至55%的市场份额；其次，公司还是SO-CAMM2的重要受益者，HBM和新型内存两大增长方向，SK海力士都有明显优势，因此汇丰给予SK海力士400万韩元目标价，较当时股价仍有约83%的上涨空间。

三星电子同样维持买入评级，汇丰认为，随着HBM逐步追赶、晶圆代工业务恢复，以及高容量DRAM价格继续上涨，三星电子未来几年盈利也有望持续改善。

此外，美光科技和三星电机同样维持买入评级，目标价分别对应约74%和71%的上涨空间。