北京
7月22日这个星期三，特斯拉的投资人原本可以笑得很舒坦——刚刚交出的季度交付成绩单亮得晃眼。可低头一看账户，笑容直接僵住。二季度48.01万辆的交付量明明已经创下2025年三季度以来的最好表现，股价却硬生生从52周高点498.83美元滑到391美元附近，足足回撤了22%。更扎心的是，富国银行上周直接将目标价从125美元上调到了130美元，维持“减持”评级，按这个价算，从当前位置还得再跌约67%。
一份几乎挑不出毛病的交付数据，碰上一个毫不留情的看空目标价。这背后藏着特斯拉眼下最大的张力：车卖得越来越多，赚头却越来越薄。
从最直观的量说起。二季度交付480,126辆，同比增长25%，而去年同期还是384,122辆。这个增速比一季度的6%直接翻了几番。在经历了一段漫长的销量收缩期后，增长的味道终于又飘回来了。如果只盯着这条向上的曲线，很难不觉得特斯拉已经走出了泥潭。
而且不只是卖车，其它板块同样在重新开动。一季度总营收224亿美元，同比上升16%，其中服务和其他收入大涨42%，说明围绕车辆的整个生态系统正在长出新的利润枝条。能源业务更给了一份惊喜：经历了年初的疲软，二季度储能装机量一举冲到13.5吉瓦时，同比大增41%，比一季度的8.8吉瓦时更是跳升了一半多。这份起落之间，隐约能看到一个脱离纯汽车叙事的能源巨头轮廓。
投资人真正愿意给出高估值的想象力，也在推进。四月，特斯拉在达拉斯和休斯敦启动了无监督机器人出租车服务，几乎同一时间，监督版全自动驾驶（FSD）拿到了荷兰的绿灯。一季度的活跃FSD订阅数已经来到128万，同比增长51%。这些数字背后是多年烧钱换来的技术底座，而特斯拉手里握着的弹药还够把这场仗打很久——一季末现金、现金等价物及短期投资合计447亿美元，比去年年底还多出6亿。
把这些拼在一起，几乎就是一张教科书式的回暖地图：交付加速、服务收入起飞、储能业务回弹、FSD四处落子、现金越堆越厚。多头的逻辑十分直白：增长回来了，并且这一次不是只靠打折换来的虚胖。
可富国银行的冷水就浇在这张地图上。他们的核心理由简单到令人不安：特斯拉确实卖出了自2025年三季度以来任何一个季度都更多的车，但每卖出一辆，能留在手里的利润却在萎缩。连续降价带来的冲量红利，正被存储芯片、铜、锂这些原材料成本上涨一口一口吃掉。量是上去了，质却没能跟上。在他们看来，眼前这场看似强势的交付反弹，其实是用更薄的利润率换来的一场暂时盛宴。
两组叙事摆在一起，形成了一种让人吃不准的错位感。一边是急速回暖的销售动能和不停落地的技术成果，另一边是被削薄得越来越透明的单车利润。放在同一个坐标系里，几乎没法同时
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