北京
今年，六家最大的AI基础设施支出方合计发行了2440亿美元债券。这个数字是去年的两倍多，更是2024年水平的14倍。
高盛的最新报告揭示了一个正在发生的转变：人工智能投资正从股权融资驱动，转向大规模举债支撑。这些把资金源源不断注入数据中心、芯片集群和能源设施的公司——微软、亚马逊、Alphabet、Meta、甲骨文、英伟达与SpaceX——正在以前所未有的节奏重塑自己的资产负债表。建造支持先进模型所需的物理基础设施，要求成百上千亿美元的先期投入，而这些投入距离产生实质营收，还有漫长的距离。这与传统软件生意截然不同，后者每增加一个用户，边际成本几乎为零。
高盛的数据显示，超大规模企业的杠杆率在约六个月内已从0.9倍翻倍至1.8倍。债务扩张的速度远超近期现金流生成能力，市场已出现“消化不良”的明确信号。高盛追踪的AI债券篮子信用利差大幅走阔，远超整体市场水平。另一个更直观的信号是市场的供应承受阈值已坍塌——曾几何时，750亿美元的新债供应才会让市场感受到压力，如今，仅仅250亿美元的供给就足以让债市转入防御状态。
信用违约互换的利差扩大幅度远超大市，这指向一个更深层的担忧：投资者日益怀疑AI军备竞赛的巨额支出，能否足够快地生成回报来覆盖债务成本。市场情绪正在从对AI叙事的单纯兴奋，转向对资本纪律和未来现金流的确证性要求。当一个行业的资本开支预期高达5.8万亿美元、时间跨度延至2030年时，市场的问题不再是“技术行不行”，而是“账怎么算”。
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