投资隆基绿能巨亏，“封神”的张磊潮水退却后是何底色？

文/金夏

这是一个投资人光环正在褪色的年代，也是其暴露底色的时代。

2026年7月，一则地产交易消息在金融圈悄然传开。张磊家族以5.626亿港元购入香港石澳道百年历史洋房“The Round House”。这处隐匿于山海之间的顶级豪宅，成为他个人财富版图的新坐标。而在此前一年，其妻子已以约6.9亿元人民币购入新加坡两栋优质洋房。

高瓴张磊及妻子 5.626 亿港元购入的传奇老宅，会德丰马登家族持有近 90 年，以弧形圆形观景窗为标志性特征。

几乎在同一时间，高瓴启动了新一轮私募股权基金募集，目标规模高达70亿美元。其中美元部分约55亿美元，主要来自香港、新加坡和迪拜等地的国际资本。这距离张磊大举减持格力、清仓隆基不过数月。

一边是个人财富的全球化配置，一边是美元基金的持续扩张。两条线索交汇在一起，勾勒出高瓴资本的底色：一端连着美国资本市场的源头活水，一端连着中国资产的成长红利。这座金融桥梁成就了张磊的神话，同时正在见证他的祛魅。

从驻马店走出的“中国巴菲特”，也正在经历一场漫长的审视。他倡导的“长期主义”，那个曾让无数投资人奉为圭臬的信条，也在这场周期巨浪中接受了最残酷的压力测试。

2026年7月17日，隆基绿能股价跌至11.83元，市值缩水至889亿元。同时，高瓴资本已彻底退出这家光伏巨头的前十大股东行列。六年前那笔158.4亿元的“世纪投资”，以近百亿元浮亏黯然收场。

投资腾讯和蓝月亮让张磊封神

1972年，张磊出生于河南驻马店。他先就读于中国人民大学，后到耶鲁大学深造。在耶鲁投资办公室实习时，他遇到了投资大师大卫·史文森。

2005年，张磊创立高瓴资本。中文名取“高屋建瓴”之意，英文名Hillhouse则源于耶鲁校园的一条林荫道。耶鲁捐赠基金投下2000万美元，成为高瓴的第一笔资金。张磊用这笔钱几乎全仓买入腾讯。当时腾讯市值不到20亿美元，产品被视作“三低群体”的工具。一次义乌调研彻底颠覆了他的认知。无论是商户还是招商官员，名片上都印着自己的QQ号。这笔投资最终回报高达数百倍。

2010年，是张磊真正走向公众视野的关键一年。这一年他做了两笔重要的投资。刘强东只想要7500万美元，张磊却给了他3亿美元。他推动京东自建物流体系，又幕后促成了腾讯与京东的战略合作。同样在2010年，高瓴以4500万美元投资蓝月亮。当时中国洗衣液市场份额不足4%，张磊却笃定消费升级趋势，力劝创始人罗秋平从洗手液转向洗衣液。转型初期蓝月亮从盈利转为战略性亏损，高瓴不仅投入资金，更重要的是支持其忍受短期亏损抢占市场。

这两笔投资让高瓴从一个默默无闻的基金走向台前。此后，高瓴的投资版图横跨百丽、格力、宁德时代、百济神州、美团、字节跳动。

2020年，他出版了著作《价值》。“流水不争先，争的是滔滔不绝”。“做时间的朋友”“选择与谁同行，比要去的远方更重要”，这些金句在金融投资圈被人反复传诵。高瓴成为亚洲规模最大的私募机构之一。张磊被巴菲特邀请去家里做客，巴菲特甚至开玩笑说要把钱包交给他保管。

张磊开始“封神”了，但封神往往也是“坠落人间”的开始。

“过桥资本”的金融底色

2021年8月9日，有网络大V称“多个渠道在传，高瓴资本张磊被边控”。由于“边控”性质严重，消息迅速引发资本市场震动，导致“高瓴系”股票大跌。高瓴方面当天即回应称信息“严重不实”并已报警，提供了受案回执。张磊也发朋友圈侧面辟谣。警方随后查明，是一名50岁股民为博眼球造谣，且传闻很可能是因与“懒投资”爆雷创始人同名而“躺枪”。

“被边控”的谣言像一个刺穿了泡沫的针，让公众开始用批判的眼光审视他。而真正让他光环褪去的，是后续一系列投资失利和操作争议所带来的“信任度降低”。谣言是导火索，但根本原因在于其投资业绩和理念公信力的双双下滑。

隆基绿能是张磊职业生涯最惨烈一役。2020年12月，高瓴以每股70元、总价158亿元受让隆基6%的股份。彼时隆基被称为“光伏茅”，高瓴账面一度浮盈超百亿。然而光伏行业自2022年起陷入产能过剩，硅料价格暴跌超80%。隆基2024年巨亏86亿元，股价从高点跌去近80%。

更令人错愕的是操作本身。2023年3月，高瓴通过转融通出借股份，将持股比例降至5%以下。这意味着无需再公告减持。这一“绕道减持”行为随即被证监会立案调查。2024年4月，高瓴被迫耗资约12.82亿元回购违规减持的股份。一个天天宣扬“长期主义”的机构，居然钻监管漏洞违规减持，市场哗然。

到2026年一季度，高瓴已彻底退出隆基前十大股东。六年时间，套现约60亿元，浮亏近百亿。

如果说隆基一战是看错行业，那么早前格力一战则更赤裸裸地揭示了张磊投资的华尔街底色。因为这是一笔设计精密的杠杆收购，而非传统意义上的“长期价值投资”。2019年，高瓴斥资416.62亿元拿下格力电器15%股权，成为第一大股东。外界将此解读为“长期主义”的又一杰作。但若拆解这笔资金的来源和结构，看到的完全是另一番景象。

资金来源几乎是1比1对半开。约218.5亿元为高瓴及合伙人的自有资金，另外约208亿元来自七家银行的银团贷款。作为贷款条件，高瓴资本旗下公司珠海明骏将受让的全部格力电器股份100%质押给银行。股价下跌的风险很大程度上由银行承担，而高瓴用杠杆放大了潜在收益。为保障还款，高瓴承诺将“尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%”。这实质上是用格力的分红来偿还自己的贷款利息，是典型的“以债养债”模式。

六年后的减持，进一步印证了这笔投资的“过桥”本质。高瓴减持格力股份，公开且唯一的原因就是“偿还银行贷款”。2026年，当初的并购贷款面临集中偿还，本息合计或超250亿元。即便格力六年累计分红超过130亿元，仍有巨大资金缺口，迫使高瓴必须套现。

这笔交易的核心逻辑，是用四两自有资金拨千斤银行贷款，去赚取格力股价上涨和稳定分红与贷款利息之间的差价。这是一种标准的金融套利思维。高瓴关注的是资本回报率，而非亲自下场经营一家空调企业。当六至七年的并购贷款到期，还款的刚性压力瞬间击穿了“长期持有”的叙事。投资变成了必须在规定时间内兑现的“过桥”任务。

更值得玩味的是“赋能”的局限。高瓴曾希望推动格力变革，但其提议常被管理层否决。在强势的管理层面前，这个“用杠杆撬来的大股东”话语权有限，其“赋能实体经济”的愿景难以落地。这也说明金融资本对产业的控制力和改造力并非总能如愿。

张磊的格力投资，本质是一场以 “长期主义”为名、行“杠杆套利”之实的金融操作。它用“自有资金加高杠杆”的模式撬动了一家实体巨头，最终目标是在杠杆周期内实现资本增值。当贷款到期的钟声敲响，“长期主义”不得不让位于金融资本最原始的逻辑，还债。

张磊的“长期主义”悖论

有分析指出，“长期主义”的困境，根源或许不在理念本身，而在于它被装进了一个错误的容器。

蓝月亮曾被视为张磊“价值创造”理念的巅峰之作。但这家公司的后续走势，也成了其投资模式问题的缩影。蓝月亮2020年底上市后，股价从高点跌去超八成，市值蒸发近千亿港元。2024年更出现上市以来首次亏损，至今仍未摆脱困境。为维持增长，蓝月亮陷入高营销投入的怪圈。2024年中期销售及分销开支同比增长107.9%，占营收的七成，严重侵蚀利润。这种“烧钱换市场”的模式，在行业竞争加剧时暴露出不可持续性。

蓝月亮的轨迹呈现出一个清晰的抛物线。高瓴用资本和战略预判塑造了一个行业冠军，但上市即巅峰，随后的下跌比上涨更加漫长。资本驱动的增长模式，在红利期固然所向披靡，一旦行业进入存量竞争，高投入换增长的逻辑便难以为继。蓝月亮这个“代表作”，最终也成了张磊模式局限性的注脚。

一个显而易见的事实是高瓴管理的是他人的资金。事实上，“长期主义”并不适合大多数机构和散户，因为它需要两个前提。一是自己的钱，二是自己的钱足够多。当LP要求回报、基金面临退出周期时，“做时间的朋友”就成了一种奢侈。当然，也有人调侃并讽刺认为“做时间的朋友”就是“长期收管理费”。

有投资者分析认为，张磊所践行的从来就不是巴菲特式的传统价值投资，而是一种更灵活的“长期结构化价值投资”。他可以在长期愿景下灵活调整战术，高位减持，及时止损，切换赛道。这本无可厚非。问题在于，当市场狂热时，人们将他神化为“长期主义”的布道者。当周期逆转、操作出现争议时，这套灵活的理论便无法再让所有人信服。

他曾公开表示：“教育是一个不需要退出的生意。”但在“双减”政策落地前，高瓴精准清仓了好未来。他曾将爱尔眼科写入《价值》作为案例，却在2021年三季度清仓。他在百济神州上“长期锁仓”，却在2025年借利好抛售了49亿筹码。

光伏行业的强周期暴露了这种脆弱性。张磊曾言“时间是好生意的朋友”。但若行业底层逻辑崩塌，时间反而成为放大亏损的推手。技术迭代加速的行业中，护城河可能迅速瓦解。以远超行业合理估值的高价接盘，未预留足够风险缓冲，违背了格雷厄姆的“安全边际”原则。

与张磊一样，打着“长期主义”口号并号称做“时间的朋友”的私募大佬但斌，也被赞誉为“中国巴菲特”。但他的实际操作常被业内人士批评为“顺势而为的趋势投资”，甚至是 “追涨杀跌”。例如，他在美股高位重仓科技股（如英伟达），净值遭遇巨大回撤，甚至公开为同事炒作新股“点赞”。有观点直指他也是“趋势投资”，不过是“趋炎附势”的趋势。

事实上，张磊和但斌这种做的原因是背后有客观限制。他管理的私募基金设有平仓线，这种机制与“越跌越买”的长期持有模式天然冲突。同时，追求短期业绩排名和客户的压力，也迫使他不得不进行一些更灵活的操作。这与巴菲特使用自有保险浮存金进行长期投资的模式有本质不同。

其实，他们与巴菲特最大不同是与“实业思维”与“金融思维”的根本不同。“实业思维” 的核心是“买股票就是买公司”，投资者像企业家一样关注企业的长期经营和创造。而张磊和但斌的操作，更多体现的是金融资本在二级市场的价值发现、套利和风险管理。他们虽然也做研究，但落脚点仍是金融回报，这与扎根产业、注重长期经营的实业家心态确有显著区别。

所以，他们更像是披着价值投资外衣的灵活机会主义者，其行为是金融资本追求回报的本性，在特定市场环境和商业模式下的体现。

神话属于时代而非个人

从驻马店到耶鲁，从3000万美元（刚开始2000万，后又追加了1000万）到千亿帝国，张磊的崛起是中国私募黄金时代的缩影，也是美元基金在中国的黄金年代。他用腾讯、京东等案例证明了“重仓中国”获得巨额回报的力量，但当时代的列车突然转向，他也就露出了原本的底色。

从拿到耶鲁大学第一笔投资开始，张磊的底色已经暴露无遗。在中美关系的波诡云谲的今天，高瓴资本用实际行动践行了他们的“价值投资”。

2025年三季度，高瓴旗下HHLR的美股持仓总市值41亿美元，较二季度暴涨32%，前十大重仓股中8家是中概股。张磊并未退场，他只是在用更灵活的方式重新布局。当然，高瓴资本的价值在美国，而不是中国。而事实上，高瓴资本是一家注册在新加坡，资金来源主要是美国，投资标的却是中国的公司。它试图在两大经济体之间寻求商业利益最大化，但在地缘政治紧张的当下，这种模式正变得日益艰难。

这或许也是张磊和但斌这些“金融投机主义者”，他们的理念和模式是全球化的产物，但现实世界正变得越来越不全球化。

曾经被奉若神灵的价值投资理念，也最终成了张磊获得更多成功的牢笼。事实上，不是“长期主义”错了，而是任何投资哲学都无法超越时代的边界。当潮水退去，人们才会看清，神话属于时代，非个人，而个人只不过是时代的幸运儿而已。

那个从驻马店走出的少年，已经没有了来时的路。