关于《扩大消费“十五五”规划》对宏观政策逻辑的影响

ps：2000字

近日中国政府网发布国务院关于《扩大消费“十五五”规划》的批复：

下文则是两部委报送的 《扩大消费“十五五”规划》：

在这份规划中提到一个十分明确的目标：

到 2030年，消费市场总体规模持续扩大，居民消费率明显提高，全社会商品和服务消费较快增长，社会消费品零售总额达到60万亿元左右，消费对经济增长的拉动作用进一步增强。

根据统计局公布的数据：

2025年全年社会消费品零售总额 501202亿元，按可比口径首次突破50万亿元，同比增长 3.7%，增速比上年加快0.2个百分点。

这意味着，根据《扩大消费“十五五”规划》，

1、社零增速在未来5年成为一个关键的政策目标；（ps：关于这个约束是否够紧肯定有争论）

2、社零增长的基准序时进度在每年3.7%左右；

显而易见，在当下的宏观环境下，《扩大消费“十五五”规划》对稳定预期有至关重要的作用。如上图所示，2026年5月社零单月增速回落到-0.60%，社会预期十分悲观。这是因为，大家不知道“会不会出政策”以及“社零什么时候会复苏”。

但是，《扩大消费“十五五”规划》给了一个政策预期框架：

1、既然2030年的60万亿左右是一定要完成的，那么，差别仅仅在于兑现节奏；

2、当下的增速越低，则意味着政策预期越强，未来的增速越高；

如果我们的讨论仅限于此，那么，我们会显著低估《扩大消费“十五五”规划》所带来的蝴蝶效应。

在这里，我们先请大家思考一个问题，中国的货币政策和财政政策到底有什么本质区别？？

我们先上答案，中国的货币政策刺激的主要是出口，或者说外需，中国的财政政策刺激的主要是内需。当我们的政策导向依旧是出口导向时，那么，我们的政策组合大概率是货币为主，财政为辅。

那么，为什么中国的货币政策刺激的主要是出口呢？？这要追溯到中国特殊的经济体制——中国金融系统存在较为显著的金融抑制。关于这个问题， 宋铮2011年在AER发表的“Growing Like China”有十分清晰的理论框架搭建。

在传统的拉姆齐模型里，降息对消费的影响是不确定的，因为降息会同时产生替代效应和收入效应；但是，引入金融抑制之后，降息对消费的影响就是单向的，降息会让消费转化成其他形式，要么是国内的投资，要么是本国的顺差。

举个例子，中国大概有350万亿的M2，减少1%的利息，相当于减少了3.5万亿的利息收入，占GDP总量的2.5%。在这里，我们需要注意的是，这并不意味着一些居民的利息收入减少了，另一些居民的利息收入增加了，居民的总收入不变（ps：这是传统拉姆齐框架的叙事）。由于金融抑制机制的存在，降息会导致生产部门的净负担降低了，它们要么形成企业的投资，要么形成企业对外的顺差。

鉴于金融抑制的存在，中国的货币政策有其独特的底层逻辑：

1、消费是政策资源本身，是一个蓄水库；

2、降息的本质是消耗资源，保护更为重要的投资和出口；

3、加息的本质是积蓄资源，把正向的外部冲击引流到居民部门存起来；

然而，现在情况出现了变化， 《扩大消费“十五五”规划》给未来5年的社零增速定了一个3.70%的中枢。这意味着，货币政策的空间被大幅降低了，一年存单利率没办法降低到当下这么低了。

那么，在增加了“消费目标约束”的情况下，面对外部冲击，政府该如何确保GDP目标的完成呢？？要更多地依赖财政政策。

如上图所示，在无消费目标约束的情况下，货币政策足以消化外部冲击，财政政策不用出大力，代价是消费会比较差，整体组合是货币为主+财政为辅；一旦有了消费目标约束，货币政策的空间就被限制住了，溢出的外部冲击需要财政政策来消化，整体组合是货币和财政均衡，或者财政为主（ps：如果消费目标定得太高，那必然是财政为主+货币为辅）。

对称的，在双寡头模型下，我们也会得出类似的结论——《扩大消费“十五五”规划》使得消费区域具备一定的刚性。如果本国的需求曲线DX因为外部重要国家加息RY或者加关税T而萎缩，那么，就需要上财政政策来直接硬刚，避免需求DX的萎缩。

综上所述，如果十五五规划的目标是一个刚性约束，那么，受影响的不仅仅是消费行业本身，还会影响到货币政策和财政政策。

一旦它的刚性程度能够影响到货币政策和财政政策，那么，整个价值板块的估值将会得到剧烈的重估。

目前，我们只是提出初步的设想，后续还要做好跟踪工作。

如上图所示，今天债券市场对“规划”的反应并不大。长期收益率仅仅上行了1bp左右，市场不愿意交易得太远，市场希望观察到更多的落地细节。

ps：数据来自wind，图片来自网络

Growing like China(with Kjetil Storesletten and Fabrizio Zilibotti),American Economic Review, 101(1): 196-233, February 2011

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