北京
Steve Eisman，因《大空头》而被熟知的投资人，在本周自己的播客中警告：推动美股上涨的AI巨头们，可能正缺乏那件能为其天文级资本支出辩护的东西——护城河。
“你谈的是些巨型公司，为了一个可能毫无护城河的领域砸进数万亿美元，这可不是长久之道。”Eisman在最新一期《The Real Eisman Playbook》中直言。
他的逻辑很直白：普通用户正在ChatGPT、Gemini和Claude之间毫无负担地切换，这意味着AI开发商手里的定价权几乎为零。支撑这种烧钱模式的，是他当年作空次贷时就看透的脆弱结构。
这位神经医生出身的投资人做了一个不太常见的类比。他告诉听众，直接投资AI基础模型公司，就像买入航空公司——资本密集却几乎没有定价能力，每一轮投入都得不到相应回报。他更愿意押注提供铲子和铁镐的人，一如互联网泡沫时期，市场真正赢家是思科和英伟达这类设备商。Eisman用同一套逻辑解释了，为什么他宁愿持有算力供应链，也不碰直接经营大模型的企业。
与他对话的阿波罗全球管理公司首席经济学家Torsten Slok，拿出了一个让人心头一紧的估算：眼下AI相关支出对美国GDP增长的贡献大约已经达到1个百分点——接近今年全年增速的一半。增长如此依赖一个尚无定价权、客户转换成本极低的赛道，Slok的语气带着结构性的警觉。
Eisman随即把目光投向了甲骨文。他提醒，这家老牌科技公司此前公布的6000亿美元待交付订单中，近一半与OpenAI捆绑在一起。“正在发生的事情有点吓人。”他说。这个集中度意味着，一旦AI遇冷，依赖大客户的软件巨头将比想象中脆弱得多。
而Slok更是直接点了软件板块的名。在他看来，软件已经是“信贷市场的头号问题”。整个行业背负着沉重的债务，利息覆盖比率普遍脆弱。眼下AI的冲击才刚刚冒头，如果技术颠覆真正改写软件付费模式，这些高杠杆企业可能连缓冲时间都没有。他特别给出一个冰冷的时间线：2028年到2029年，软件行业将迎来一轮约5000亿美元的债务到期高峰——一道实实在在的“到期墙”。
在这样的环境下，Slok给宏观看法的调门几乎是敲钟式的。他判断，在通胀胶着于3.5%附近的背景下，美联储今年可能连一次降息都看不到。预测市场Polymarket的交易员显然对这份判断照单全收：最新定价把全年零降息的概率推到了81%。不过，同一批交易员似乎并没完全买Eisman的看空逻辑。他们对“2025年AI泡沫破裂”的可能性仅给出了17%的概率。市场似乎在说：护城河也许尚不存在，但势头至少还撑得住。
Eisman也给出了他的最终句点，像是对所有还在做多AI的人递上一句必须听的旁白：“这个AI故事最好能成。因为一旦它没成，人们将要承受的损失会是巨大的。”
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