熊园：6月社融显著走弱的背后—兼评央行发布会

熊园、穆仁文（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：7.15国新办举行发布会介绍2026年上半年货币政策执行和金融数据情况。2026年6月新增人民币贷款1.61万亿，前值5200亿，预期1.94万亿，去年同期2.24万亿；新增社融3.36万亿，前值2.03万亿，预期3.53万亿，去年同期4.23万亿；存量社融同比7.4%，前值7.7%；M2同比8%，预期8.5%，前值8.6%；M1同比4%，预期4.9%，前值5.5%。

核心观点：6月新增信贷、社融均低于季节性，结构未有改善，居民消费、地产延续偏弱，经济内生动能不足的问题仍凸出，财政发力也未明显加快。往后看，继续提示：二季度以来大部分指标延续放缓、且出现加速下滑迹象，叠加近期美伊局势有所反复，高油价的滞后冲击仍需关注，短期国内政策重心仍是“用好用足”既定政策。具体到货币端，宽松还是大方向，但央行操作将继续保持谨慎，基本面仍是决定降息节奏、幅度的关键变量。此外，本次发布会增量信息不少，涉及货币政策框架与操作、实体信用扩张、结构性货币政策工具等方面。具体来看：

1）货币政策框架上，明确了隔夜逆回购的角色，并强调了7天逆回购利率的政策利率地位；政策操作上，引导市场关注短端市场利率而非单次公开市场操作的量。

2）实体信用扩张方面，指出货币信贷将继续从外延式扩张转向内涵式发展，贷款“降速提质”可能成为宏观运行的新常态之一，融资结构上向直接融资过渡具有“长期性、趋势性”。

3）结构性货币政策工具仍是政策发力的重点，将继续引导信贷结构的优化。

正文如下：

1、本次发布会增量信息不少，涉及货币政策框架与操作、实体信用扩张、结构性货币政策工具等方面。具体来看：

1）货币政策框架上，明确了隔夜逆回购的角色，并强调了7天逆回购利率的政策利率地位；政策操作上，引导市场关注短端市场利率而非单次公开市场操作的量。目前，隔夜逆回购操作看重的不是利率，而是对超短期流动性的调节能力。现阶段7天期逆回购操作利率还是主要政策利率，从实践效果看也较好地发挥了市场定价锚的作用。进一步明确了隔夜逆回购主要仍是流动性调控工具，其价格暂不具备政策利率功能。同时，还强调“不宜根据单次操作量的多少来判断央行的政策取向”。相对于央行的操作量，短端市场利率水平是一个更适宜的观测指标。

2）实体信用扩张方面，强调贷款“降速提质”可能成为宏观运行的新常态之一，融资结构上向直接融资过渡具有“长期性、趋势性”。随着我国经济从高速增长转向高质量发展，金融服务实体经济不只体现为宏观金融总量的持续扩张，还会体现为质效的提升。考虑到地产、基建等传统重资产行业信贷增长放缓、而新质生产力对信贷依赖度较低，未来一段时期，货币信贷将继续从外延式扩张转向内涵式发展，贷款“降速提质”可能成为宏观运行的新常态之一。同时，伴随金融市场持续发展，融资渠道更加丰富和多元，债券、股票等融资方式相应会对银行贷款形成良性的替代和分流，直接融资对间接融资的替代可能具有“长期性、趋势性”。

3）结构性货币政策工具仍是政策发力的重点，将继续引导信贷结构的优化。目前，结构性货币政策工具已经覆盖了金融“五篇大文章”的五个领域。在年初，央行推出了一系列结构性货币政策的举措，通过降低利率、增加额度、拓展范围等方式来加力支持经济的重点领域、薄弱环节，较为典型的民营企业再贷款和科技创新与技术改造再贷款已经取得一定成效。后续央行将继续发挥结构性货币政策工具的激励引导作用，以市场化方式引导金融机构优化信贷结构，同时加强货币政策与财政政策的协同配合，畅通货币政策传导，持续做好对结构性货币政策工具的评估和完善优化。

2、单月看，新增信贷、社融均低于季节性，结构未有改善，居民消费、地产延续偏弱，财政发力也未明显加快。总量看，6月新增信贷1.61万亿，同比少增6300亿，新增社融3.36万亿，同比少增8606亿，均低于预期、也低于季节性。结构上，居民短贷由负转正、但明显低于季节性，中长期贷款连续9个月同比少增，指向消费、地产未有明显改善，经济内生动能仍偏弱。企业短期贷款同比少增，票据大幅多增、冲量特征明显，中长期贷款连续4个月同比少增。政府债券融资同比大幅少增，结合财政存款数据，指向财政发力也未有显著加速。

3、往后看，继续提示：二季度以来大部分指标延续放缓、且出现加速下滑迹象，叠加近期美伊局势有所反复，指向仍需关注高油价的滞后冲击，短期国内政策重心仍是“用好用足”既定政策。具体到货币端，宽松还是大方向，但央行操作将继续保持谨慎，基本面仍是决定降息节奏、幅度的关键变量。二季度以来大部分指标延续放缓、且出现加速下滑迹象，尤其是消费、投资大降，再叠加近期美伊局势有所反复，指向仍需关注高油价的滞后冲击。政策端短期紧盯7月底政治局会议定调，预计仍会保持积极取向、做好增量政策储备，但重点不是强刺激，而是推动已有政策尽快落地、“用好用足”。具体到货币端，宽松仍是大方向，但在银行息差等约束下，央行降息操作会更加谨慎，更多还是以结构性宽松为主。全面降息需要基本面走弱或者金融风险等驱动。

4、短期看，有4点关注：1）基本面的演化情况，尤其是出口韧性能否延续；2）财政、货币、产业等各项政策落地效果，如重大项目投资、“六网建设”、基建实物工作量等；3）7月底政治局会议的定调和潜在增量政策；4）美伊局势的演化情况，及其对油价的影响。

5、具体看，2026年6月信贷社融的主要特征如下：

1）新增信贷低于预期、也低于季节性，结构未有改善。居民端，短贷由负转正、但明显低于季节性，中长期贷款连续9个月同比少增，指向消费、地产未有明显改善，经济内生动能仍偏弱。企业端，短期贷款同比少增，票据大幅多增、冲量特征明显，中长期贷款连续4个月同比少增，主因实体企业投资意愿仍偏弱、财政发力也未有显著加速。

>总量看，6月新增信贷1.61万亿，同比少增6300亿，低于市场预期（市场预期1.94万亿），也弱于季节性（近三年同期均值2.47万亿）。其中，居民部门贷款新增2646亿，同比少增3330亿；企业贷款新增1.5万亿，同比少增2700亿；非银贷款减少1426亿，同比少增400亿。

>居民短贷由负转正、但明显低于季节性，中长期贷款连续9个月同比少增，指向消费、地产未有明显改善，经济内生动能仍偏弱。居民短期贷款由负转正、新增1061亿，但同比少增1560亿、也明显低于季节性（近三年同期均值3335亿），指向消费未有明显改善。居民中长期贷款增加1584亿，同比少增1769亿、连续9个月同比少增，地产销售偏弱仍是主要拖累。同期30大中城商品房销售同比-6.7%，11城二手房销售面积同比11.7%、也较上月回落2.8个百分点。

>企业短期贷款同比少增，票据大幅多增、冲量特征明显，中长期贷款连续4个月同比少增，主因实体企业投资意愿仍偏弱、财政发力也未有显著加速。短期融资方面，企业短期贷款增加8200亿，同比少增3400亿，票据融资增加1144亿，同比多增5253亿，冲量特征明显。企业中长期贷款增加5600亿，同比少增4500亿，也是连续4个月同比少增。同期BCI企业投资前瞻指数也明显回落、制造业投资也延续负增，指向企业投资意愿不足，财政发力节奏偏慢、相关配套融资未有明显改善可能也是主要拖累。此外，企业更多通过债券市场直接融资可能对于企业贷款也有一定影响。

2）新增社融规模低于预期、也低于季节性，信贷、政府债券是主要拖累，存量社融同比增速较上月回落0.3个百分点至7.4%。

>总量看，6月新增社融3.36万亿，同比少增8606亿，低于市场预期（市场预期3.53万亿），也低于季节性（近三年同期均值为3.92万亿），存量社融同比增速较上月回落0.3个百分点至7.4%。

>结构看，6月社融口径人民币贷款增加1.77万亿，同比少增5950亿，是社融的主要拖累项。政府债券新增7683亿，同比少增5825亿，是社融的另一拖累项。企业债券融资新增4012亿，同比多增1590亿，是社融的主要支撑项。表外融资方面，表外三项减少1344亿，同比少减140亿，其中表外票据减少1084亿、同比少减816亿，是主要支撑，委托贷款增加243亿、并未显著放量，指向政策性金融工具投放仍然偏慢。

3）M1同比回落，主因企业资金活化放缓、基数走高等；M2同比回落，除基数走高外，信用扩张放缓、财政投放偏慢是主要拖累。

>6月M1同比4%，较上月回落1.5个百分点，主要有三点原因，一是同期地产、基建、制造业投资意愿偏弱，企业资金活化放缓；二是基数走高；三是居民存款活化可能边际放缓，同期非银存款连续2个月同比少增。M2同比8%，较上月回落0.6个百分点，除基数走高外，信用扩张放缓、财政投放偏慢是主要拖累。存款方面，6月新增存款1.99万亿，同比少增1.22万亿，其中非银存款同比也多减4700亿、也是连续两个月同比为负，指向居民存款搬家可能放缓；同时居民存款同比也少增5200亿，在未存款搬家的背景下，可能的解释是居民提前偿还贷款或股市调整导致居民财富缩水，后续需保持关注。财政存款同比多减1185亿，但剔除政府债券后同比少减4640亿，指向财政发力仍然偏慢。

风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。